中伍恒利－年月电力行业月报

中伍恒利－年月电力行业月报内容摘要：

1、行业动态月报 电力行业 增 持 电力上市公司 R 待深化 姚 伟 021 62580818 - 84 7 200 4 年 1 月 1 5 日 投资要点 l 我们在 2003 年 11 月提出的电力行业与公司重新估价已经开始 而需求和政策因素主导的价值 重估仍待继续深化 l 2003 年电力高增长势头在 2004 年还将延续 应关注需求持续高速增长的华东 广东川渝和华中地区和需求快速回暖地区如东北等地上市公司的增长机会 l 尽管普遍预测 2006 年供需平衡 因政府宏观调控 燃料与设备产能和运输限制 环保限制和发电集团投资权垄断等原因 电力投资过热的可能性小 l 汇率变动迫近 人民币升值将对部分 2、公司产生汇兑收益 同时利于平抑进口设备与燃料的价格的快速上扬 l 后续电力政策如销售电价 上网电价和超发电价的调整可能出台 将催化行业重估 l 作为防御性公用事业的电力行业正处增长期 建议增持 靖 华能国际 通宝能源 深能源 国电电力 深南电 申能股份和漳泽电力等 积极关注长江电力与龙电股份 行业 公司 继续 在 2003 年 11 月月报和 03 年电力行业投资策略中 我们提出了电力行业将重新定价的观点 并在其后两个月时间内得到市场的验证 尽管 2003 年电力行业指数跑赢大盘 我们仍认为 电力行业进入新的景气周期后 需求 供给和电价刚性先后被打破 而由需求和政策变动引发的重估效应仍未完全体 3、现 电力行业与上市公司的 待深化 具体分析请参照我们 1月 12 日行业报告 高增长的防御行业 价值仍待重新评估 2003 增长空前未必绝后 2003 年全国发电量达 19080 亿千瓦时 同比增长 全社会用电量 18910 亿千瓦时 同比增长 发电量 用电量增速是改革开放以来最快的一年 2003 年 全国 21 个省市出现了电力供不应求的局面 , 电力需求旺盛是导致电力供不应求的主要因素 其中 工业用电量合计 13746 亿千瓦时 同比增长 对全社会用电增长的贡献率高达 重工业化 浪潮中 冶金 建材 汽车等高耗能工业快速发展 全国城乡居民 生活用电量增长 尤其是城市居民生活用电量增长 是需求 4、增长的持续性动力 表 1 我国用电结构与同比增速 % 2003 20031H 2002 03 比重 全社会用电 100 一次产业 3 3. 17 二次产业 7 重工业 16. 65 三次产业 14. 86 10 城乡居民用电 1 11. 9 8 资料来源 中电联 国泰君安证券研究所 2003 用电量的高增速的基数放大作用将使得2004 年需求增速略有回落 预计在 13 % 左右 用电量将首次突破 2 亿千瓦时 随着重工业化 国泰君安证券 行业动态月报 国泰君安证券研究所网址 E - 3经济的持续发展和能源结构的升级 有理由相信电力需求将持续高出 增长 需要说明的是 我们对 2004 年预测很可 5、能仍保守 已持续若干年单位 耗上升 弹性系数上升 的势头恐怕一时难以反转 我们认为仍应关注需求旺盛地区 华北 华东广东 西北 川渝 和需求快速回暖地区电力公司 东北 图 1 2003 年全国各地发电量增速对 比 % 0510152025华中 南方 华东 西北 全国 华北 川渝 东北 资料来源 国泰君安证券研究所 不必过分忧虑行业 投资过热 2003 年年底 全国发电设备容量达到 38450 万千瓦 同比增长 估算 2003 2004 和 2005年分别有 2800 3600 和 4400 万千瓦机组投产但 2004 年全国装机容量缺口将进一步加大到2000 万千瓦 权威部门预测 2006 年供 6、需可基本达到平衡 供给刚性的打破已经引起了政府部门的警觉 多种因素的作用将避免行业的投资过热 l 宏观管制 发改委在调整建设规划 放松投资管制的同时 采用 窗口指导 的形式加强对投资权的规范 l 燃料限制 电煤产能缺口和煤炭行业产能难以快速提升 更为重要的是非坑口电厂用煤的运输能力瓶颈 l 设备限制 国内发电设备产能相对有限 造成订单累计 设备到货 安装将有延迟 l 环保限制 东部地区环保标准提升从多方面限制火电投资 西部生态与开发的争论也将影响大规模的水 火电投资 l 垄断限制 在所谓 跑马圈地 热潮中 各大发电势力往往采用 围而不建 的策略实现排他性投资权的垄断 其资金限制和企业风险控制因 7、素使得实际上马电厂并不如预想的多 图 2 行业内生增长与外生增长 %5%10%15%20%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008用电增长率 装机增长率 内生增长率资料来源 国泰君安证券研究所 几处电 价调整为个案 后续政策值得期待 我们曾在报告中多次预期的电价上调终于实现发改委颁布的 124 号文 / 千瓦时以抵消燃料成本的增加 并对用电优惠 新机组电价作出了对行业有利的规定坑口电厂 低煤耗电厂将相对受益 另外 拥有地方电网的小水电公司和上网电价与销售电价挂钩的长江电力将从销售电价调整中间接受益 预计在国务院相关会议精神的指引下 对超 8、发电价 分时电价的规范将加强 对发电企业亦是进一步的保护 以下政策的可能实施 将进一步引发行业公司价值的重估 尤其是超发电价政策的变动和销 售 上网电价的再次调整更值得关注 而近期传闻中深能源妈湾电厂 华能国际山东老电厂电价的下调均属解决历史遗留问题的个案对两公司业绩亦影响甚微 汇率变动影响迫近 国泰君安证券 行业动态月报 国泰君安证券研究所网址 E - 4日益增强的人民币升值预期一旦兑现 则上述公司包括其他有美元负债公司帐面汇兑收益将大幅增加 对进入还贷期的公司现金流亦有正面影响 尤以漳泽电力受益最大 同时 进口设备和燃料的成本相应下降 也将促使发电企业利润提升 届时 以澳元等货币计价的煤炭 9、进口价格相对下降 亦将抑制国内煤价的上扬 外延增长指标选择个股 部分价值仍低估 中国电力公司无疑 可以依赖较低的负债率走杠杆发展之路 借助负债收购或者新建机组增大规模是电力公司有效和可行的发展途径 而行业景气度的提升也将提升行业上市公司注资与成长的速度 其持续的高成长性将是行业估价的重要依据 从国内公司价格情况和境内外电力公司动态 静态定价比较证实 国内主流公司市场定价在03 25 倍 04 21 倍具有足够的价值支撑 部分龙头股票还应有所溢价 建议增持 能国际 通宝能源 深能源 申能股份深南电 国电电力 关注长江电力 漳泽电力和龙电股份 重点公司点评 长江电力 l 2003 年超 额完成发电 10、计划 2004 年公司发电量应能如期完成 预测 04 年每股受益可达 左右 l 2004 三峡工程将 计划 4 台机组并网发电水位提升至 108 米 10 台 机组 年发电量将超过 300 亿度 公司收购计划有提前可能 l 在电价普调中有间接受益的可能 无成本的超发电量与电价将对业绩有很大影响 建议关注 华能国际 l 公司 2003 发电量大增 原有机组内生增速达到 3 年收购深能源集团03 和 04 年带来巨额投资收益 收购三家电厂项目以及新建项目将使得 04 年公司发电量达到 1070 亿千瓦时 l 公司在建项目和 母公司投产项目超过 2000万千瓦 保证公司未来数年装机规模 15以上的增 11、长 04 年上半年将收购几家电厂 l 公司将从电价调整中相对收益 煤炭订货会公司完成定量 且煤价上涨不足 12 元 预计 03 和 04 年 别为 动态市盈率不足 18 倍 维持增持建议 国电电力 l 03 年公司各运行电厂完成发电量 千瓦时 , 较去年同期增长了 l 公司控股 41% 的国电宣威电厂 4 台 30 万千瓦机组全部投产 公司众多投产项目将在04 年全年发挥效益 公司亦有意继续从母公司收购电厂和在建项目 l 预计 03 和 04 年 别为 建议增持 申能股份 l 公司电力业务持续增长 控股的外高桥二期将在年内投入商业运营 另有控股外高桥三期 参股的石洞口二厂二期 华能上海燃机和漕 12、泾燃机将开工建设 l 东海平湖油气田二期达产使得天然气产能翻番 尽管同时原油产量下降 勘探费摊销影响 04 年收益 但此业务仍将有一定增长 l 天然气管网项目存在变数 预计 05 年有大规模盈利 预计公司 03 04 年 维持增持建议 深能源 l 公司装机规模增长将再度步入快车道 控股东莞樟洋电厂 惠州 厂 南京燃气电厂以及参股河源 东部电厂等新项目将使得公司装机容量保持 30 % 左右的增长率 l 母公司放权以及公司高管的稳定过渡部分解决了公司原有的体制问题 有利于公司的经营和发展 l 妈湾电厂电价下调 3 分影响每股收益不足 3分钱 折旧到期的折旧调整可抵消此损失 国泰君安证券 行业动态月 13、报 国泰君安证券研究所网址 E - 5l 03 04 年 目前股价偏低 建议增持 靖 l 而背靠国家开发投资公司 该公司规模成长将为所有电力上市公司中最快 l 公司已公告将收购母公司国投电力公司的云南曲靖发电公司 44 的股权 04 年预计贡献利润 5000 万左右 l 公司在建 项目投产将提前 华润电厂二期2千瓦将分别于 2004 年 4 月和 7 月投产 靖远发电二期 2千瓦和小峡水电站将于 2004 年底和 2005 年初投产 2004年贡献利润估计 3800 万左右 届时公司权益装机可达 千瓦 为目前的 l 预计公司 03 年 04 年依收购情况 在 1 之间 建议增持 通宝能源 l 公司出售柳林分公司 收购河坡和榆社两家公司股权使得其 2004 年底权益装机可达166 万千瓦 同比增加 次整合可增加 04 和 05 年 l 母公司 资产注入仍将持续 公司规模与业绩持续增长性看好 03 04 年。