市场分化造就A类配对转换投资机会凸显

市场分化造就A类配对转换投资机会凸显内容摘要：

市场分化造就A类配对转换投资机会凸显 研究源于数据 1 研究创造价值 港澳资讯 68方正 金融工程 类模板 报告摘要 本周思考 ： 国企改革 A 近期为何大幅上涨。 我们认为国企改革 A 近期价格上涨和 B 类份额投资者配对转换有关。 随着近期 国企改革题材的降温，投资者逐渐将资金转移到其他板块上。 大量 B 份额投资者选择买入 A，合并赎回母基金，那么市场对于分级 A 的需求就会大幅提升。 另一方面，分级 A 的机构投资者占比较多，普遍长期持有，分级 A 的供应不足，需大于供推动了本轮国企改革 A 的上涨。 这解释了为什么目前母基金折价率不高，份额却缓慢 缩减。 今年主题分级大量上市，类似 配对转换带来的投资 机会建议重点 关注。 分级 A 投资策略 : 分级 平均隐含收益率下行约 4虽然近期分级 A 价格持续攀升，但国债期货价格波动较大，市场对未来利率走势有所分歧 ， 仍需关注债券市场 后续走势，谨防市场利率出现大幅波动。 近期分级 A 受 B 端影响显著，建议多关注近期母基金折价，且隐含收益率较高的分级 A。 分级 B 投资策略 : 上周股市大小盘齐涨，银行、交运、计算机和采掘涨幅居前。 分级 B 整体上涨 成长股和金融板块涨幅最多。 在目前位置，我们建议降低标的为中小盘和创业盘的分级 B 配置，关注蓝筹股。 套利策略 推荐 ： 目前 A 类整体 折价 折价率较低，整体无套利机会。 具体来看，银河增强、建信双利、长盛同瑞溢价较高， 但交易量有限。 各产品折价率不高，折价套利机会有限。 “ 日积月盈 ” 分级 A 组合 策略 ： 一方面享受分级 A 本身的利息累积，另一方面挖掘市场错误定价带来的红利不断“日积月盈” 策略 上周组合收益率为 同期基准收益为 组合目前持有 证券 A，有色 800A，金融 A，。 金融工程高级 分析师： 楼华锋 执业证书编号： 021融工程首席 分析师： 高子剑 执业证书编号： 021相关研究 ： 她的美还未曾被发现 分级基金 “ 日积月盈 ”组合 2012 年以来累计收益 数据来源：方正证券 研究所 请务必阅读最后 特别声明与免责 条款 %10%20%30%40%50%60%70%80%2012积月盈”组合累计收益 组合基准方正证券研究 所证券研究报告 市场分化造就 会 凸显 分级基金 跟踪 报告 金融工程定期 报告 研究源于数据 2 研究创造价值 金融工程定期报告 1. 本周思考： 国企改革 A 近期 为何 大幅上涨。 本周 永续 分级 A 上涨 分级 B 整体 上 涨 标的 为成长股和银行 类 分级 B 表现抢眼。 分级基金市场 整体成交 量 整体持平 ， 市场规模 无显著变化。 图 表 1： 分级基金成交额 与 规模 据来源：方正证券 研究所 从本月 3 号开始 ， 国企改革 A 价格持续上升 ， 隐含收益率逐渐偏离市场平均水平。 照 常理而言， 当 某 支 分级 A 隐含收益率 低于市场平均水平 时， 投资者购入意愿 会 减弱，价格 逐步回落 到合理区间内 ，国企改革 A 价格走势 有悖于传统逻辑。 同时 ， 国企改革母基金没有 出现大幅折溢价， 本轮上涨 也 不是 折价套利 推动 的 ， 那 它 背后的 逻辑是什么。 我们认为 国企改革 对转换有关。 去年 下半年至今 ， 国企改革 题材 受到市场 持续 关注， 大量投资者买入 带杠杆的 国企改革 B 博取收益。 而 随着近期 国企改革题材的降温，投资者逐渐将资金转移到其他板块上。 想要出售 国企改革 B， 有以下两种操作方法： （ 1）按 B 市场价直接在交易所出售 国企改革 B（ 2）购买同 等份额的国企改革 A， 合并成母基金并 按 母基金净值赎回。 两者区别在于前者以交易价交易 ， 而 后者以 净值 交易。 多数情况下 ， 国企改革处于 折价状态， 方法 （ 2）获益更多。 如果 大量 B 份额 投资者选择 买入 A， 合并赎回母基金， 那么市场对于分级 A 的 需求就会大幅提升。 另一方面 ，分级 A 的 机构投资者占比较多， 普遍长期持有， 分级 A 的 供应不足 ，需 大于 供 推动了本轮 国企改革 A 的上涨。 这解释了 为什么目前母基金 折价率 不高 ，份额 却 缓慢 缩减。 今年主题分级大量上市， 市场分化明显， 类似机会建议投资者重点把握。 研究源于数据 3 研究创造价值 金融工程定期报告 图 表 2： 国企改革案例 据来源：方正证券 研究所 于近期即将 发行上市交易 的 新分级基金共有 6支 ， 宽基类 三支 ，行业类三支，分别为 国富中证 100、 国泰深证 国投瑞银瑞泽中证创业成长 、 交银国证新能源 、 国泰国证有色金属行业 和 富国证券分级。 图 表 3： 近期 新发行分级基金 据来源：方正证券 研究所 额 A 含收益率母基折价率母基折价率 隐含收益率 平均隐含收益率母基代码 母基简称 分级级B 代码 募集起始日 计划募集截止日 基金管理人1 6 4 5 0 8 国富中证100 1 5 0 1 3 5 5 0 1 3 6 0 1 5 / 3 / 2 2 0 1 5 / 3 / 2 0 国海富兰克林基金管理有限公司1 6 0 2 2 4 国泰深证T M T 5 0 J 1 5 0 2 1 5 1 5 0 2 1 6 0 1 5 / 3 / 5 2 0 1 5 / 3 / 2 0 国泰基金管理有限公司1 6 1 2 2 3 国投瑞银瑞泽中证创业成长 1 5 0 2 1 3 5 0 2 1 4 0 1 5 / 3 / 9 2 0 1 5 / 3 / 1 3 国投瑞银基金管理有限公司1 6 4 9 0 5 交银国证新能源 1 5 0 2 1 7 5 0 2 1 8 0 1 5 / 3 / 9 2 0 1 5 / 3 / 2 4 交银施罗德基金管理有限公司1 6 0 2 2 1 国泰国证有色金属行业 1 5 0 1 9 6 5 0 1 9 7 0 1 5 / 3 / 1 6 2 0 1 5 / 3 / 2 7 国泰基金管理有限公司1 6 1 0 2 7 富国证券分级 1 5 0 2 2 3 5 0 2 2 4 0 1 5 / 3 / 1 6 2 0 1 5 / 3 / 2 7 富国基金管理有限公司 研究源于数据 4 研究创造价值 金融工程定期报告 2. 分级 A 投资策略 根据 我们的研究， 分级 A 可 理解 为永续浮息债 +二元期权， 债券基本面 、交易因素和期权价值 共同 影响 分级 A 的 市场价格 ，其中配对转换价值是影响短期价格走势的重要因素。 分级 A 的 收益率 与长久期 信用债 高度 相关 ；对 短期市场资金成本 波动 不敏感 ， 但资金成本大幅提升会显著抬升 分级 A 收益率 ；与流动性关系不明显；与降息降准的关系大； B 端 交易情绪 过热 过冷 ， 套利资金 和 配对转换资金 会对分级 A 形成错杀 ； 机构投资者占比多的分级 A 隐含收益率偏低；此外 ， 分级 A 节日效应明显。 分级 A 隐含的二元期权价值的核心因素 是折溢价率 ，折价交易的 A 的期权价值是正向的，溢价交易的 A 的则是负向的。 此外 母基金波动率、上折条款、下折条款、约定利率、母基金下折距离都将不同程度影响其期权价值。 详见专题 她的美还未曾被发现 分级基金 A 专题报告。 图 表 4： 分级基金 产品结构 据来源：方正证券 研究所 率波动大，分级 A 大幅上涨 上 周 ， 国债期货 价格 波动 较大 ， 市场对未来 利率走势有所分歧 ，周五尾盘价格大幅下滑， 全周 国债期货 下跌 资金面方面，上周 新股 集中发行 ， 导致资金面 偏紧， 上周 上行明显。 分级 A 价格 上周 上 涨 平均 隐含收益率 下行约 4 虽然近期分级 A 价格 持续攀升 ，但仍需 关注 国债期货 后续走势， 谨防市场利率出现 大幅 波动。 永续浮息债 二元期权 永续分级 研究源于数据 5 研究创造价值 金融工程定期报告 图 表 5： 分级 A 净价与国债期货 数据来源： 正证券 研究所 图 表 6： 分级 A 净价 与 资金面 数据来源： 正证券 研究所 目前分级 A 修正 久期 为 13左右 ， 考虑下折后 久期为 6右， 久期较长 ， 因此 选 10 年 企业债 收益率 作 对比。 目前，分级 A 的 收益率 位于 企业债附近。 随着 分级基金规模扩大 ，价值逐渐被市场 认识 ，未来 隐含收益率或 有望进一步下行。 图 表 7： 分级 A 修正隐含收益率 与 信用债 数据来源：方正证券 研究所 对转换套利 对分级 A 影响显著 分级 A 的价格容易受到 套利资金的影响。 当市场 交易情绪高涨时， B 份额 因 高杠杆受到市场追捧 ，会产生 较大 的溢价 ，投机者 并不在意分级 B 溢价 ， 持续买入。 当 溢价过大 时 ，套利资金 入场 进行溢价 套利 ， 从场 内 申购母基金 后 拆分 成 A、 B 分别 按市价卖出。 这一过程 会对 A 类的 价格 形成 打压，套利者 不会因 A 类价格偏离 正常交易价格而选择持有 ， 相反套利者急于变现因而大量卖出 A、 B，造成 对 A 类的 错杀。 目前 ， A 类整体 折 价 折价率较低，折溢价套利 资金对 响有限 ，但是部分前期火爆，近期处于折价状态的 A 可以多关注 它们由于配对转换带来的短期投资机会。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%。