提高分级A约定收益率能否出奇制胜？

提高分级A约定收益率能否出奇制胜？内容摘要：

提高分级A约定收益率能否出奇制胜。 研究源于数据 1 研究创造价值 港澳资讯 68方正 金融工程 类模板 报告摘要 本周思考 ： 提高 分级 A 约定收益率 能否出奇制胜。 于近期即将发行 的 前海开源中航军工 A 类约定收益高达 远高于同类型的分级 A 产品。 由于约定收益率较高，分级 A 将长期溢价交易，溢价可能达到 20%；分级 B 将折价交易，这将抬高 增加分级 B 在同类产品中的竞争力，对此我们表示持谨慎乐观。 分级 A 投资策略 : 上周国债期货上涨 资金面重归平衡。 分级 A 平均隐含收益率下行约 10 已经低于 10 年 期分级 A 涨幅过快，部分透支未来收益，近期 整体上涨空间不大。 随着 部分分级 规模萎缩， B 端逐步恢复供需平衡，配对转换退出因素逐渐减弱，前期受供需因素推动的分级 A 价格可能出现回调。 分级 B 投资策略 : 上周股市大小盘齐涨 ，计算机、交运、建筑和非银涨幅居前。 分级 B 整体上涨 多 支分级触发上折。 在目前位置，我们建议降低标的为中小盘和创业盘的分级 B 配置，关注蓝筹股，市场热点可能重归非银、地产、资源， 特别是海外大宗商品大涨，相关资源类的 B 值得关注。 “ 日积月盈 ” 分级 A 组合 策略 ： 一方面享受分级 A 本身的利息累积，另一方面挖掘市场错误定价带来的红利不断“日积月盈”。 本 策略 上周组合收益率为 同期基准收益为 组合目前持有 证券 A，有色 800A，金融 A，证 A。 金融工程高级 分析师： 楼华锋 执业证书编号： 021融工程首席 分析师： 高子剑 执业证书编号： 021相关研究 ： 她的美还未曾被发现 分级基金 市场分化造就 A 类配对转换投资机会凸显 分级基金跟踪报告 “ 日积月盈 ”组合 2012 年以来累计收益 数据来源：方正证券 研究所 请务必阅读最后 特别声明与免责 条款 方正证券研究 所证券研究报告 提高分级 分级基金 跟踪 报告 金融工程定期 报告 研究源于数据 2 研究创造价值 金融工程定期报告 1. 本周思考： 提高分级 A 约定收益率能否出奇制胜。 本周 分级基金 表现强势， 永续 分级 A 净价平均 上涨 分级 B 平均 上 涨 分级基金市场 成交 量 较上周放大 ， 溢价套利使得 市场规模 略有 增加， 整体 交易情绪再度活跃。 多家 分级基金上周触发上折， 申万环保、 富国互联网 、 申万军工 、 鹏华地产 先后 触发上折。 招商沪深 300 高贝塔 、 富国创业板 A、鹏华证保 A、 信诚中证 业 A、 鹏华中证传媒 A 下周都可能触发上折。 图 表 1： 分级基金成交额 与 规模 数 据来源：方正证券 研究所 于近期 即将发行 的 前海开源中航军工 条款设计上与众不同 ，其A 类约定收益 率 高达 一年 定存 利率 +5%） ，远高于同类型的分级 A 产品 ， 目前市场最高的是建信 50A，约定收益率 为 7%。 对比之下 ， 目前市场上 现存的两款 军工类 分级基金 富国中证军工 A 和 申万菱信中证军工 A 约定收益率 为 一年 定存 利率 +3%）。 较高的约定收益会对分级 A 和 分级 B 产生怎样的影响。 目前 ， 分级 A 的 平均隐含收益率在 最高 也 不 超 过 假设 前海开源 中航军工 A 上市后 ， 隐含收益率 浮动区间与同类产品一致 ， 且母基金 折溢价率 为 0。 我们 按 隐含收益率高中低三种情况 ，测算了几个关键指标 ， 如下图所示。 700720740760780800820840860880900920020406080100120140A 日成交额（亿元） B 日成交额（亿元） 总份额（亿份） 研究源于数据 3 研究创造价值 金融工程定期报告 图 表 2： 前海开源 中航军工关键指标测算 数 据来源：方正证券 研究所 由于约定收益率较高 ， 前海开源中航军工 分级 A 将 长期 溢价交易， 溢价可能达到 20%； 分级 B 将 折价交易 ，这将 抬高 B 的 杠杆，增加 分级 B 在同类产品中的 竞争力。 在相同条件下 ， 我们测算了 折价 10%和溢价 20%的 分级 A 的 价格杠杆。 在分级 B 净值 大于 母基金净值大于 时， 市场一般 不考虑分级 A 的 期权价值 ， 所以产品的隐含收益率与市场平均隐含收益率相近 ， 据此可以推算出 B 价格杠杆。 如下图所示， 中航军工 分级 B 价格杠杆 （假设 溢价 20%） 大于同类产品， 两产品杠杆比例 呈 非线性变化。 对于分级 大 的溢价意味着下折将有较大的负值期权。 但目前 处于降息周期，高票息的浮息债对于降息敏感性较低 ，因此约定收益率较高 的 分级 A 可能 更能抗 降息。 图 表 3： 前海开源 中航军工关键指标测算 数 据来源：方正证券 研究所 于近期即将 发行上市交易 的 新分级基金共有 7支 ， 宽基类 三支 ，行业类 四 支，分别为 国富中证 100、 国泰深证 国投瑞银瑞泽中证创业成长 、 交银国证新能源 、 国泰国证有色金属行业 、前海开源中航军工 和 富国证券分级。 2 0 1 5 / 3 / 1 9 富国中证军工A 申万菱信中证军工 比 5 :5 5 :5上折 1 1 A 类丌参不上折）下折 0 0 约定利率 5 5 份额(亿） 4 1 2 托管费 0 0 管理费 1 1 隐含收益率 5 % 6 % 5 % 6 % 6 %母基金折价率 1 % 1 % 0 % 0 % 0 %A 折价率 7 % 9 % - 2 9 % - 2 2 % - 1 9 %A 价格 0 0 1 1 1 B 价格 1 2 0 0 0 价格杠杆 1 1 2 2 2 关键假设前海开源中航军工51 0 7 #0 1 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 前海开源中航军工 A) 一般产品 ) 杠杆比例 研究源于数据 4 研究创造价值 金融工程定期报告 图 表 4： 近期 新发行分级基金 数 据来源：方正证券 研究所 母基代码 母基简称 分级级B 代码 募集起始日 计划募集截止日 基金管理人1 6 4 5 0 8 国富中证100 1 5 0 1 3 5 1 5 0 1 3 6 2 0 1 5 / 3 / 2 2 0 1 5 / 3 / 2 0 国海富兰克林基金管理有限公司1 6 0 2 2 4 国泰深证T M T 5 0 1 5 0 2 1 5 1 5 0 2 1 6 2 0 1 5 / 3 / 5 2 0 1 5 / 3 / 2 0 国泰基金管理有限公司1 6 4 9 0 5 交银国证新能源 1 5 0 2 1 7 1 5 0 2 1 8 2 0 1 5 / 3 / 9 2 0 1 5 / 3 / 2 4 交银施罗德基金管理有限公司1 6 1 0 2 8 富国中证新能源汽车 1 5 0 2 1 1 1 5 0 2 1 2 2 0 1 5 / 3 / 1 2 2 0 1 5 / 3 / 2 4 富国基金管理有限公司1 6 1 0 2 7 富国证券分级 1 5 0 2 2 3 1 5 0 2 2 4 2 0 1 5 / 3 / 1 6 2 0 1 5 / 3 / 2 7 富国基金管理有限公司1 6 4 4 0 2 前海开源中航军工 1 5 0 2 2 1 1 5 0 2 2 2 2 0 1 5 / 3 / 1 6 2 0 1 5 / 3 / 2 4 前海开源基金管理有限公司1 6 0 2 2 1 国泰国证有色金属行业 1 5 0 1 9 6 1 5 0 1 9 7 2 0 1 5 / 3 / 1 6 2 0 1 5 / 3 / 2 7 国泰基金管理有限公司 研究源于数据 5 研究创造价值 金融工程定期报告 2. 分级 A 投资策略 根据 我们的研究， 分级 A 可 理解 为永续浮息债 +二元期权， 债券基本面 、交易因素和期权价值 共同 影响 分级 A 的 市场价格 ，其中配对转换价值是影响短期价格走势的重要因素。 分级 A 的 收益率 与长久期 信用债 高度 相关 ；对 短期市场资金成本 波动 不敏感 ， 但资金成本大幅提升会显著抬升 分级 A 收益率 ；与流动性关系不明显；与降息降准的关系大； B 端 交易情绪 过热 过冷 ， 套利资金 和 配对转换资金 会对分级 A 形成错杀 ； 机构投资者占比多的分级 A 隐含收益率偏低；此外 ， 分级 A 节日效应明显。 分级 A 隐含的二元期权价值的核心因素 是折溢价率 ，折价交易的 A 的期权价值是正向的，溢价交易的 A 的则是负向的。 此外 母基金波动率、上折条款、下折条款、约定利率、母基金下折距离 ， 无风险利率 都将不同程度影响其期权价值。 详见专题 她的美还未曾被发现 分级基金 A 专题报告。 图 表 5： 分级基金 产品结构 数 据来源：方正证券 研究所 率波动大，分级 A 大幅上涨 上 周 国债期货 上涨 随着 打新周期平稳度过， 资金面 重归 平衡。 分级 A 净价 上周 上 涨 平均 隐含收益率 下行约 10 已经低于 10 年 企业债。 近期分级 A 涨幅过快 ， 部分透支未来收益 ， 近期 上涨 空间不大。 随着规模萎缩 ， B 端逐步恢复供需平衡 ， 配对转换 退出因素逐渐减弱，前期 受 供需因素推动 的分级 A 价格可能出现回调。 永续浮息债 二元期权 永续分级 研究源于数据 6 研究创造价值 pa。