因为纯粹，所以专一：从替代性需求的角度分析分级基金交易价值

因为纯粹，所以专一：从替代性需求的角度分析分级基金交易价值内容摘要：

因为纯粹，所以专一：从替代性需求的角度分析分级基金交易价值 研究源于数据 1 研究创造价值 港澳资讯 68方正 金融工程 类模板 报告摘要 本周思考： 从替代性需求的角度分析 分级基金 交易价值 溢价套利的之后不同基金的份额有了显著的差异，富国创业和申万证券是两个典型的例子。 方正金工 认为， 高替代性需求（趋同性）意味着指数较 成份 股具有更高的吸引力，此时对应的分级基金具有更高的交易价值 ，规模也更易扩大。 从产品设计的角度而言，行业类分级产品优于主题类分级产品，优于宽基类分级产品。 在分级基金出现整体溢价之后，替代性需求对于 A 类估值水平 具有比较大的影响。 在其它条件相同的前提下， 高替代性需求的分级 A 类易受配对转换买入行为的打压，其 A 类我们应该适当规避；相反，低替代性需求的分级 A 类易受配对转换卖出行为的提振， 适当关注。 分级 A 投资策略 : 受多重利好影响，分级 A 价格大幅上涨 受超跌 反弹、供给放缓、降息预期减弱等利好因素，分级 A 平均大涨 隐含收益率下行 36 近期 军工题材受到热捧影响，军工 B、国防 B、军工 B 级等分级频繁出现整体溢价引来套利资金打压， A 因此受到无妄之灾，军工类A 上周均跑输 A 类基准，建议投资者规避短期热炒题材的 A 类。 分级 B 投资策略 : 上周主板有所反弹，中小创业板依旧高歌猛进。 行业板块方面，仅非银和银行有所下滑，其余板块不同程度上涨。 由于目前分级基金权重大的均为金融类分级，受权重分级拖累，分级 B 上周下跌。 下周军工 A 级、食品 A 触发上折概率较高，但是目前两者未被低估，故上折不能获得超额收益，不建议盲目参与。 “ 日积月盈 ” 分级 A 组合策略： 一方面享受分级 A 本身的利息累积，另一方面挖掘市场错误定价带来的红利不断“日积月盈”。 本策略上周组合收益率为 组合目前持有证券 A，新能车 A，金融 A，恒生 A。 金融工程高级 分析师： 楼华锋 执业证书编号： 021融工程首席 分析师： 高子剑 执业证书编号： 021融工程 分析师： 陈杨城 执业证书编号： 021关研究 ： 她的美还未曾被发现 分级基金 谁是接盘侠 买入空仓位中航军工分级 B 的逻辑 机器人已经介入上交所分级母子套利了吗 上交所分级高效赎回可能带来的踩踏担忧 “ 日积月盈 ”组合 2012 年以来累计收益 数据来源：方正证券 研究所 请务必阅读最后 特别声明与免责 条款 方正证券研究 所证券研究报告 因为纯粹，所以专一 ： 从替代性需求的角度分析分级基金交易价值 分级基金 跟踪 报告 金融工程定期 报告 研究源于数据 2 研究创造价值 金融工程定期报告 1. 本周思考： 从 替代 性 需求 的角度分析 分级基金 交易价值 今年以来分级基金场内份额增加明显， 4 月以来规模已近翻番。 火热的牛市推升了分级基金的交易价值，分级基金整体溢价的扩大及新分级基金的上市迅速扩大了分级基金的整体规模。 虽然总体的规模稳定增加，但不同基金的规模变化确是“冰火两重天”，所以我们需要进行更多的思考。 图 表 1： 永续分级基金场内流通份额变化（ 2015 年以来） 数据来源： 恒生聚源， 方正证券 研究所 价套利资金退出后分级基金规模变化各不相同 毫无疑问，溢价套利资金的申购行为是刺激基金短期规模增加的重要因素，然而我们即将看到的是，溢价套利的之后不同基金的份额有了显著的差异。 图 表 2 和 图 表 3 分别展示了富国创业 (161022)以及申万证券(613113)场内份额的变化情况。 正如我们所设想，年初以及 3 月份的两次溢价均显著提升了基金的份额。 当溢价套利资金退出之后，两者的表现迥异。 富国创业长期维持小幅的折价，份额不断减小；而申万证券并未出现连续的折价，份额反而继续上升。 那么，究竟是什么导致了二者规模变化的差异。 研究源于数据 3 研究创造价值 金融工程定期报告 图 表 2： 富国创业 (161022)场内流通份额变化（ 2015 年以来） 数据来源： 恒生聚源， 方正证券 研究所 图 表 3： 申万证券 (163113)场内流通份额变化（ 2015 年以来） 数据来源： 恒生聚源， 方正证券 研究所 是 涨幅 的变化吗。 不然。 年初以来，富国创业所跟踪的创业板指 (399006)收益率远大于申万证券所跟踪的中证全指证券公司指数 (然而富国创业的规模却在不停地下降，可见指数的上涨也未减缓投资者赎回的脚步。 - 4%- 2%0%2%4%6%8%10%12%14%051015202530352015 右轴 ) 场内份额 ( 亿份 )- 2 %- 1 %0%1%2%3%4%5%6%7%0204060801001201401601802002 0 1 5 - 1 - 5 2 0 1 5 - 2 - 5 20 15 - 3- 5 20 15 - 4- 5 2 0 1 5 - 5 - 5整体溢价率 ( 右轴 ) 场内份额 ( 亿份 ) 研究源于数据 4 研究创造价值 金融工程定期报告 图 表 4： 富国创业 (161022)场内流通份额与 标 的 指数 的对比（ 2015 年以来） 数据来源： 恒生聚源， 方正证券 研究所 图 表 5： 申万证券 (163113)场内流通份额与 标 的 指数 的对比（ 2015 年以来） 数据来源： 恒生聚源， 方正证券 研究所 就此案例而言， 方正金工 认为，是标的指数本身的特性造成了投资者对于标的指数配置性需求的差异，进而造成了基金规模的差异。 为纯粹，所以专一：高替代性需求有利于提升场内份额规模 一般而言，投资者选择 B 类份额，源于对标的指数的看好，希望通过较高的风险暴露（杠杆）获取标的指数上涨带来的 益。 然而我们也需要思考：当牛市来临的时候，指数是最佳的投资工具吗。 是选择看好的指数，还是选择看好指数中的牛股。 对于以上问题，我们需要关注的关键指标是指数成份股涨跌的一致性。 如果指数成份股数量相对较少，指数中成份股的一致性较高，齐涨齐跌，则直接投资指数是较好的选择。 反之，如果指数成份股一致性较低，则上涨时有能力的投资者选出超越指数的牛股的可能性相对较高，因而直接投资于个股获取超额收益的概率更大。 0500100015002000250030003500051015202530352 0 1 5 - 1 - 5 20 15 - 2- 5 2 0 1 5 - 3 - 5 2 0 1 5 - 4 - 5 20 15 - 5- 5场内份额 ( 亿 ) 指数点位10001100120013001400150016001700180019008010012014016018020020 15 - 1- 5 2 0 1 5 - 2 - 5 20 15 - 3- 5 2 0 1 5 - 4 - 5 2 0 1 5 - 5 - 5场内份额 ( 亿 ) 指数点位 研究源于数据 5 研究创造价值 金融工程定期报告 趋同性是可用于衡量指数成份股涨跌一致性的指标，其为最近一段时间内各成份股收益与指数收益的相关系数的均值。 趋同性代表了成份股收益的一致性情况，高趋同性意味着指数较个股具有更高的吸引力，此时对应的分级基金具有更高的交易价值。 我们以最新的 30 日趋同性指数为例，将其同各基金的场内份额进行了比较。 由我们可观察到比较明显的正相关性，经计算两者的相关系数为 前趋同性最高的为中证银行指数，由于对应的两只银行分级刚刚上市，目前规模仍处于快速扩张的过程之中，未来规模有望超越跟踪其它指数的分级基金。 大部分行业指数 趋同性较高，对应的规模也较大。 宽基类指数虽然坐拥先发优势，然而较弱的替代性使得投资者对其的需求不断减少。 国企改革等主题类指数受当前市场情绪的影响，规模相对较大，但未来一旦市场热点转移到其他方面，届时较低的指数趋同性将抑制投资者的配置性需求。 因此 从产品设计的角度而言，行业类分级产品优于主题类分级产品，优于宽基类分级产品。 目前正在发行和即将发行一些产品跟踪白酒、煤炭、钢铁等高成份股一致性和高替代性需求的指数正在发行，未来如出现行业性的机会，这些指数分级产品将具备较高的投资价值，规模也将扩大。 行业类分级产品正如 纯粹而炫目的钻石，在牛市里总是成为吸引投资者注目的焦点。 钻石恒久远， 溢价后其规模更 易得到保持。 图 表 6： 标的指数趋同性与场内份额（对数坐标轴）的比较 数据来源：方正证券 研究所 0 . 00 . 10 . 20 . 30 . 40 . 50 . 60 . 70 . 80 . 0 10 . 11101 0 01 0 0 0中证银行中证全指证券公司中证800证保中证800金融中证酒证有色中证800有色中证国防中证800医药军工指数 新能源车 国证医药 中证军工 国证食品 健康产业中小300中证证环保证传媒深证100 亿份 ) 趋同性 研究源于数据 6 研究创造价值 金融工程定期报告 替代性需求的逻辑应用于分级基金价值的分析 具体到投资而言，高替代性需求的分级产品将提升投资者的配置意愿，一旦投资者的买入行为推升了基金的溢价水平，投资者将倾向于使用配对转换买入的方式配置 B，即采用申购母基金 并拆分卖出 A 类份额的方式持有 B，以降低溢价买入的成本。 在此情况下，投资者的抛售行为将使 A 类份额的价格受到打压，估值低于其合理水平。 反之，投资者倾向于卖出低替代性需求的产品，供需的失衡往往导致整体出现折价，投资者倾向于以配对转换卖出 B（买入 方式降低卖出成本。 也就是说，在分级基金出现整体溢价之后，替代性需求对于 有比较大的影响。 在其它条件相同的前提下， 高替代性需求的分级 A 类易受配对转换买入行为的打压，其 A 类我们应该适当规避；相反，低。