医药行业研究框架-中投证券

医药行业研究框架-中投证券内容摘要：

医药行业研究框架-中投证券 医药行业研究框架 中投证券医药行业小组（周锐、李昱） 一、医药行业研究理念 研究的最终目的是为投资进行服务，即最终要落在具体的投资标的公司上。 而对于公司的研究，包括对基本面的研究和对市场的判断两个方面。 作为一个行业研究员，对基本面的研究是我们工作的重点，也是指导投资的基础。 完整的行业研究的对象应该包括宏观经济环境、行业、公司以及三者之间的联系。 作为一个医药行业研究员，总体的研究框架是把握在世界经济和中国经济发展的大环境下，医药行业的总体发展趋势和产业结构的演进，然后再进而从中寻找投资的机会。 医药行业的总 体发展趋势非常明确，被称为永不衰落的朝阳产业，人口老龄化、城市化、健康意识的增强以及疾病谱的不断扩大使需求持续增长，生物科技的发展使得供给从技术上能够不断去满足需求，而政府对医疗投入的不断加大提供了满足需求的资金。 医药行业由于其市场复杂，产品多样化，盈利模式各不相同，一般行业的研究方式在医药领域难以奏效。 我们建议对医药行业采取先“自上而下”选择快速增长的细分领域，再通过“自下而上”确定投资标的。 这是因为在医药行业，由于行业代表性不足，以及公司的个体化差异，行业数据跟具体上市公司的业绩经常会产生不匹配甚至背 离的现象，这个时候就需要再通过“自下而上”的公司研究确认投资机会，并弥补“自上而下”研究方式可能产生的疏漏。 二、医药行业特征 对医药行业的深入了解是行业分析的基础。 对医药行业的研究应先从以下几个方面对行业进行分析，从而有一个基础的认识，然后要不断在实践中深化，进一步了解整个医药产业的结构，并对影响医药产业的政策、事件做出判断。 周期性特征 ：医药行业是典型的弱周期性行业，药品是一种特殊的商品，医药的需求刚性大，弹性小，受宏观经济的影响较小，因而医药具有防御性强的特征。 产业链特征 ： 医药行业的产业链 如图 1 所示 ，从上游原料企业到研发和生产企业在 经过中间的流通领域，到达医院或零售终端，最后再面向消费者。 医药的下游通过医院直接面向消费者，上游主要来自于石油化工产品（大部分化学药的的原料）和农副产品（发酵类的药品和中药材）。 医药行业根据其在产业链中的位置不同，上游原料企业主要有化学原料药、中药材和中药饮片行业，中游生产企业主要有化学药制剂和中成药，下游流通企业主要有医药商业行业（包括批发和零售），医药是医药产业链中的重要一环，但国内的医院以公立医院为主，到目前为止还没有形成一个产业群。 图 1：医药行业产业链 资料来源：中投证券研究所 医药行业的生命周期： 医药行业整体处于成长阶段，但其中细分产品具有很大的差异性，虽然大部分医药产品都处于成长阶段，但其中相当部分生物医药产品和一些创新药品还处于初创阶段， 如单克隆抗体药物、治疗性疫苗等， 还有一些产品，如青霉素、阿司匹林等药品已经进入成熟阶段，磺胺类等药品已经进入衰退阶段。 医药 行业竞争结构： 医药行业由许多不同的子行业所构成，各个子行业的运行情况与行业竞争结构各异，可以用波特五力法则对不同的子行业进行初步的竞争结构分析（表 1）。 表 1： 医药行业波特 5 法则评分表 考虑要 素 化学原料药 化学药制剂 中药 生物制药 医药商业 医疗器械 新进入者壁垒 4 3 4 4 3 3 规模经济 5 3 2 3 5 3 产品差异化 4 3 4 3 2 2 进入资本 3 2 3 3 2 3 转换成本 4 1 1 1 3 1 进入分销渠道 1 3 3 2 4 4 成本劣势 5 3 2 2 4 3 政策环境 4 4 4 4 3 2 替代品 3 3 4 2 2 2 替代品的存在 3 3 4 2 1 1 替代成本 3 3 3 2 1 2 挂网招标，打击商业贿赂，药品降价 药品注册管理办法 研发 生产 创新 仿制 核心 80% 20% 发改委， 生部 原料企业 生产企业 流通企业 医院 者 监管 产业链 政策调控 竞争 4 3 4 4 3 3 大量竞 争对手存在 3 3 3 3 1 3 行业增长放缓 5 5 4 5 4 4 高运营集中度 4 3 2 2 4 3 高退出壁垒 4 2 2 2 2 2 下游客户 3 4 4 4 4 3 高度依赖少数客户 4 4 4 4 4 4 产品占客户成本大部分 3 2 2 2 5 3 缺少产品区分度 2 3 4 3 2 2 替换成本低 2 3 3 3 4 3 客户利润率 4 4 4 4 4 3 客户表现出向供应链整合的威胁 2 4 4 4 4 4 产品对客户产品质量不重要 4 5 4 5 5 4 客 户掌握充分信息 3 4 4 3 4 3 供应商谈判能力 3 4 4 4 4 3 少数公司占据主导 3 4 4 4 4 3 替代产品存在 3 5 4 2 4 5 供应商产品对客户产品很重要 4 5 4 5 5 4 产品替代成本 3 4 3 2 5 2 供应商有向供应链整合的威胁 5 3 4 4 4 4 总行业竞争环境 3 3 4 4 3 3 注：对公司有利的方面分数高，总分不是根据简单的算术平均 总体比较下来，中药和生物医药的竞争环境相对较好、化学原料药、化学药制剂、医药商业和医疗器械的竞争环 境相对较差。 但在行业内的各个细分领域，又有很大的差异，如在化学药制剂中专利药品和独家产品的 竞争环境也非常好，可以打 5 分，普药则很差，只能打 2 分，中药里面也有类似的情况，品牌中药和创新中药的竞争环境很好，普通中药则很差。 在对竞争环境的分析需要针对具体公司具体分析。 三、 医药行业的主要指标 1、对供需的判断是对医药行业研究的核心问题 对供需关系的研究是医药行业研究的核心问题，其中需求是最重要的一面，但在某些细分领域也有特例。 对整个药品制剂生产而言，医药是一个产能严重过剩的行业，产能利用率很低，因而在供需关系中需求占据着更为重要的影响（除了部分血液制品和部分原料药产品之外）。 政策的变化也好，市场的变化也好，最终是否会对我们投资产生影响，都要看是否会对需求产生影响。 例如我们认为未来几年医药的需求会得到极大的释放，也是从医改看对需求的影响；我们分析细分领域，也是看是否会对需求有大的拉动；我们分析新产品，也是看是否会有新的需求； 但对于某些细分领域，研究的重点要更贴近于供给，如大品种维生素原料药、血液制品等细分领域，这些行业需求的增长稳定，供给往往是影响行业景气的决定性因素。 2、影响需求增长的变量 从大的方面来说，推 动医药需求增长的主要动因有人口持续增长、老龄化比例提高、一些疾病发病率提高等因素推动。 我们国家实行计划生育政策之后，人口增长变缓，但总体仍然保持增长趋势，近 5 年的人口增长率仍然在 上，而人口的老龄化比例提高则对医药的需求拉动更大，我们国家 65 岁以上老人占人口的比例逐年提高， 2007 年这一比例已经达到 国家人口发展研究战略课题组预测， 2020 年 65 岁以上老人占人口比例将达到 2040 年以后 65 岁以上老人占人口比例将达到 22%。 老龄人口都或多或少的有各种疾病，老龄化比例的提高使得医 药的需求也不断增加。 图 2：人口持续增长和老龄化情况 )口( 亿)老龄化比例资料来源： 国家统计局 人口 增长、 老龄化 和肿瘤等疾病发病率的提高都是影响医药需求的长期因素，而相对来说，突发疾病会引起医药的短期需求增长，如 2003 年非典型肺炎（ 流行， 08 年上半年手足口综合症的流行都带来了短期医药需求的增加。 3、影响需求 释放 的变量 医药的需求来自于人本身的疾病发生情况，相对刚性，但受患者支付能力、医疗机构不健全等多种因素的影响，中国药品的需求是受到了极大的压抑的， 在中国普遍存在这有病不看，应当住院而不住院的情况（图 3）。 图 3：门诊和住院的历年就诊情况 资料来源： 中国卫生服务调查研究 第三次国家卫生服务调查分析报告， 中投证券研究所 图 4：未就诊和未住院的原因分类 资料来源： 中国卫生服务调查研究 第三次国家卫生服务调查分析报告， 中投证券研究所 从居民有病不看，应当住院而不住院的原因来看，经济困难是最重要的原因，而随着人民生活水平的提高、政府对医疗保险投入的增加、最终这种需求是会被释放 出来的。 门诊%10%20%30%40%50%60%70%1993年 1998年 2003年城市 农村住院%10%20%30%40%50%60%70%1993年 1998年 2003年城市 农村门诊%10%20%30%40%50%60%70%经济困难 自感病轻 交通不便 没时间 其他城市 农村住院%10%20%30%40%50%60%70%80%经济困难 自感病轻 没时间 其他城市 农村特别是 2003 年以来实施的新型农村合作医疗和 2007 年以来实施的城镇居民医疗制度的建设将极大的释放对医药的需求（图 5）。 图 5：城镇职工基本医疗保险和新农合的情况 资料来源： 劳动和社会保障部网站，中投证券研究所 我们从政府支出的 增量估算后，基本上就可以判断未来用于药品消费的资金增量，从而判断行业的增长速度了。 表 2：我们预计到 2010 年购买药品的资金增量估算 试点时间 建成时间 当前参保人数（亿人） 目标人数（亿人） 年收入（亿元） 年支出（亿元） 2010 年支出 (亿元 ) 增量 城镇职工医保 1998 年 已建成 747 1277 3911 2634 新农合 2003 年 2010 年 43 194 1193 999 城镇居民医保 2007 年 2010 年 - 0 549 549 城乡救助 2003 年/2005 年 已建成 - - - 25 127 102 其中估算用于药品消费（按 50%用于药品消费估算） 2141 非医保医院市场（按年增长 12%估算） 1583 2768 1186 非医保零售市场（按年增长 16%估算） 948 1747 799 合计供给增量 4125 资料来源：政府相关公报，中投证券研究所估算 ,增量为 2010 年相对于 2006 年的增加值 4、 对细分领域需求的判断 城镇职工医保收支情况020040060080010001200140016001800200019 98 年19 99 年20 00 年20 01 年20 02 年20 03 年20 04 年20 05 年20 06 年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%收入支出支出占收入比例新农合参保和基金收入情况010000200003000040000500006000070000800002003年9月2004年6月2005年2006年2007年9月万人050100150200250300350400亿元参保人数 ( 万人 )收入金额 ( 亿 )上面对需求的判断是从大的。