东北证券（国泰君安）深度报告－区域垄断性强，快速增长可期

东北证券（国泰君安）深度报告－区域垄断性强，快速增长可期内容摘要：

东北证券（国泰君安）深度报告－区域垄断性强，快速增长可期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金融服务业 /金融服务业股票研究东北证券(000686) 区域垄断性强，快速增长可期 梁静 董乐 02121 本报告导读： ¾ 业绩弹性将继续显现，快速增长可期； ¾ 佣金率下降风险较小； ¾ 提升至增持评级。 投资要点： z 区域垄断性强。 东北证券在吉林省内的营业网点数和经纪份额分别占 49%和 41%，遥遥领先于其他券商，居绝对垄断地位。 z 公司佣金率和份额相对稳定， 使得新增交易额能够全比例转化为佣金收入、自营投资能力积极进取而不失稳健，因而交易水平的持续上涨与市场重心的不断提高将能够最大限度的转化为公司业绩的提升。 z 融资大幅提升资本实力，这不仅为获得企债承销、融资融券、直接投资等资格提供保障、打开全新的业务空间；而且也将利于扩大承销、自营等业务规模，推动业务的规模化发展，公司长期竞争力的快速提升将没有悬念，也为未来进行同业收购提供了空间。 随着资金到位以及规模化运用，公司将彻底由区域性中小券商成长为具备区域优势的全国性券商。 z 有效的行业自律、以及一家独大的独特竞争格局，使得吉林省内佣金率并未出现明显下滑， 这两大因素在未来相当长一段时间内不会有根本性变化，因此，吉林省以及东北证券省内营业部高佣金率的现状将会继续维持相当长一段时间。 在本地高佣金率的支撑下，公司总体佣金率下降的风险将明显弱于其他券商。 而同时， 在异地扩张的推动下，公司的市场份额将保持攀升态势。 z 公司自营业务的投资策略较为灵活、选股能力强、对自营的考核标准较为苛刻，虽然规模不大但收益率较高，这在上市券商中独树一帜、并成为公司的核心竞争力之一。 在市场持续向好的背景下，公司仍将保持较高的股票仓位、且资产配置及品种结构对市场反应较为灵敏，这将推动公司 2 季度投资收益继续保持较高水平。 z 中性预期 (1500/2500)假设下，我们将东北证券 2009的 、 和 ，业绩增速分别为 108%、 19%与 22%。 乐观来看， 2009 年 达到。 z 基于对业绩快速增长以及长期竞争力提升的预期，我们提升评级至增持评级，提升目标价至 36 元。 评级： 增持上次评级 ： 谨慎增持目标价格： ￥ ￥ ￥ 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 17,802总股本 /流通 百万股） 581/177流通 B 股 /H 股 0/0流通股比例 万股） 万元） 12/08） 股东权益（百万元） 2,486每股净资产 2周内股价走势图3848586878889810806/08 09/08 12/08 03/09% 东北证券 深证成份指数相关报告 投资业务弹性充分显现 (金率降幅略高于预期， 自营仍具较高弹性 ( 季度业绩超预期 (司调研报告财务摘要（百万元） 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 营业收入 2,548 1,116 1,906 2,270 2,780(+/-)% 468% 71% 19% 22%经营利润（ 1,679 517 1,139 1,350 1,654(+/-)% 1161% 120% 19% 22%净利润 1,114 410 854 1,013 1,241(+/-)% 1206% 108% 19% 22%每股净收益（元） ） 0 007A 2008A 2009E 2010E 2011E 经营利润率 (%) 66% 46% 60% 60% 60%市盈率 17 45 22 18 15股息率 (%) 0% 0% 1% 2% 2% 东北证券 (000686) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 1 1. 区域垄断，弹性十足，成长空间将打开 区域垄断优势明显 目前公司共有 48 家营业部、 19 家服务部，其中分别有 24 家营业部以及 17 家服务部在吉林省内，占吉林省总营业网点总数的 前 5 个月公司省内经纪业务份额约为 41%，居绝对垄断地位。 国泰君安与海通证券是省内的主要竞争对手，但这 2 家公司的份额仅分别占全省的 8%与 7%。 就省内的区域分布来看，公司在省内二线城市的垄断性同样强大（图 1） ，其网点数量和经纪份额分别占这些地区的 50%和 41%。 正是强大的垄断优势、再加上佣金的有效自律，才使得省内的佣金水平极为稳定。 图 1：吉林省营业部网点分布图 40 157 22 13 11 11 11 12 1 1 1 该地区营业部总数该地区东北证券营业部总数白城松原长春四平吉林辽源延边 白山通化数据来源：公司公告，国泰君安证券 弹性十足，市场向好的最大受益者之一 公司 1 季度经纪、自营收入占比分别为 67%与 25%、合计占比达到 92%，是上市券商中最高的、并远远高于中信、海通等大券商。 公司佣金率和份额相对稳定，使得新增交易额能够全比例转化为佣金收入、自营投资能力积极进取而不失稳健，因而交易水平的持续上涨与市场重心的不断提高将能够最大限度的转化为公司业绩的提升。 我们的测算表明，公司业绩对市场交易额和指数变化的弹性分别达到 表 1：公司业绩对交易额及指数敏感性分析 日均交易额上证指数 1000 1200 1500 1800 2000 1,800 ,200 ,500 ,800 ,000 据来源：国泰君安证券 东北证券 (000686) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 1 图 2：公司经纪、自营占比高于其余券商 %20%40%60%80%100%中信 海通 长江国元 宏源 东北 国金太平洋西南经纪佣金 利息 投资 承销 资产管理 其他数据来源：公司公告、国泰君安证券 融资为未来发展打开全新空间 资金实力不强一直是公司规模化发展的瓶颈，受制于净资本不足，企业债主承销、直接投资等公司都难以涉足。 此次，公司发行次级债和配股融资双管齐下，既能够在短期内用最快的速度提升净资本、又为未来发展提供长期资本来源。 我们测算，此次融资完毕之后，公司的净资本将由 13 亿元提升至 65 亿元、净资产由 25 亿元提升至 70亿元，增幅分别为 和 ，在业内排名可以跻身前 10 位。 资本实力的大幅提升不仅能够为公司获得企债承销、融资融券、直接投资乃至更多的创新业务资格提供保障，为公司打开全新的业务空间；而且也将利于公司扩大承销、自营等传统业务的规模，推动业务的规模化发展，公司长期竞争力的快速提升将没有悬念。 从更长期的角度来看，融资资金到位后，我们猜测公司有可能通过同业并购的方式迅速提升规模和竞争力。 公司大股东亚泰集团所拥有的江海证券的 30%的股权为公司进行收购活动留下了充分的想象空间，目前江海证券经纪份额约占 在黑龙江地区拥有较大竞争优势，若能实现成功收购，则能继续扩大公司在东北地区的垄断优势。 随着资金到位以及规模化运用，公司将真正由区域性中小券商成长为具备区域优势的全国性券商。 图 3：亚泰集团及东北证券持有金融股权情况 亚泰集团 东北证券 江海证券 吉林银行 （ 31%） （ 30%） （ 10%） 东方基金 银华基金 渤海期货 （ 46%） （ 21%） （ 96%） 数据来源：公司公告，国泰君安证券 东北证券 (000686) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 表 2：再融资对公司主要指标的影响 指标 股本 净资本 净资产 净资本 /净资产 融资前 3 25 52% (1)融资额为 30 亿元 5 60 87% 变化率 43% 323% 140% 67% (2)融资额为 40 亿元 5 70 89% 变化率 43% 400% 180% 71% 数据来源：公司公告、国泰君安证券 表 3：融资将打开全新的业务空间 目前可开展的最大业务规模 (亿元)配股后潜在的最大业务规模（亿元) 经纪业务 保证金 650 3100 营业部（家） 260 1240 自营业务 股票自营 13 62 证券自营 26 124 投行业务 股票承销 130 620 企债承销 260 1240 国债承销 650 3100 融资融券 融资 130 620 融券 130 620 数据来源：公司公告、国泰君安证券 表 4：一些创新业务资格的门槛 创新业务 资本金门槛 融资融券 最近 6 个月净资本在 12 亿元以上 直接投资 最近 12 个月净资本不低于 15 亿元 债券承销 注册资本 8 亿元以上 数据来源：国泰君安证券 2. 经纪和自营双轮驱动业绩持续快速增长 经纪业务：佣金率相对稳定，网点布局优化驱动份额提升 前 5 个月交易额同比增长 15%。 公司 1完成股票基金权证交易额 2911 亿元，其中股票基金 2714 亿元，分别同比增长 市场份额 较 1 所提升。 受到吉林省外营业部佣金率快速下滑的影响，公司 1 季度整体佣金率同比下降 我们推测公司前 5 个月实现佣金收入 元、同比增加 按照我们对全年日均交易额 1500元的预期，全年佣金收入将达到 11元，同比增长 36 佣金率继续下降风险不大。 近年来，吉林省内的营业部基本维持了较为有效的佣金自律协议。 有效的行业自律、以及一家独大的独特竞争格局，使得吉林省的竞争秩序明显好于其他地区，其他区域愈演愈烈的佣金战很难出现。 因此，去年下半年以来，吉。