国元证券（宏源证券）深度报告－整合的可行性分析

国元证券（宏源证券）深度报告－整合的可行性分析内容摘要：

国元证券（宏源证券）深度报告－整合的可行性分析 宏源证券投资要点： 新一轮行业危机 将使券商收购阻力大大减小 国元与华安的股权纽带有助其成为第一波行业整合的公司 整合有助于公司盈利模式转型的推进 报告摘要： 作为一家立足地方辐射全国的地方券商，国元证券近年来发展较为迅速。 2009 年 增发完成后，净资产 ，行业排名第 8 位， 公司净资产优势凸显。 为扩展多元化收入来源，公司积极构建了 金融业范围内的综合经营平台，为盈利模式转型打下了较好基础。 如之前行业报告所述，那些佣金率下降风险大并且盈利模式转型困难的券商将会迅速濒临亏损的边缘，净资产收益率的持续降低将大大减小券商整合的阻力，之前较难达成的协议将会成为现实。 我们认为国元与华安股权纽带关系有助于其成为行业第一波整合的公司。 1 季度国元持有自有资金 高达 111 亿， 参考中信证券挂牌出售中信建投股权，假设华安证券 2 倍，售价为 70 亿元，国元证券完全可以承担这一价格。 合并后的新公司整体实力将较原来有所提高 ， 净资产行业排名 将 提升至第 6 位。 合并后公司分支机构将达 142 家 ， 覆盖客户的能力大大加强，有助于公司盈利模式转型的推进。 百万元 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 1,237 2,185 2,018 2,214 2,397 净利润 521 1,042 984 1,079 1,169 每股收益 (元 ) 股净资产 (元 ) 市盈率 36 25 26 24 16 市净率 净资产收益率 (%) 分析师 分析师姓名 ：黄立军 邢波 电话： 010场表现 相关研究 中信证券：资产出售在行业拐点上 券信托 4 月报：两类券商佣金率风险大 商证券：佣金率下滑隐忧凸显 30%10%0%10%20%30%40%50%60%09证综合指数2010 年 6 月 6 日 公司 报告 中性 (持平 ) 国元证券：整合的可行性分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 11 页 目录 一、国元证券增发后资本优势明显 . 4 （一）综合实力位居行业中上游 . 4 （二）经纪业务产能将有所释放 . 4 (二 )非经纪业务发展存在基础 . 6 二、收购证券类资产的可行性 . 7 （一）新一轮行业危机将使得券商收购阻力大大减小 . 7 （二）有股权纽带的华安证券作为第一波整合标的较为理想 . 8 （三）增发后资本充足也成为收购的客观条件 . 8 三、收购完成后公司实力将迅速提升 . 9 （一）合并后公司整体实力迅速提高 . 9 （二）合并后公司覆盖客户能力大大加强 . 10 公司 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 11 页 插图 图 1： 2009 年国元证券收入结构 . 5 图 2： 2009 证券行业收入结构 . 5 图 3：国元证券经纪业务市场份额变化 . 5 图 4： 上市券商佣金率 . 5 图 5： 07 年 要上市券商佣金率及一季度佣金率下降幅度 . 7 图 6： 08 年 5 月以来营业部设立情况 . 7 图 7：国元证券实际控制关系 . 8 表格 表 1：公司整体实力排名位于行业中游 . 4 表 2：上市券商服务网点数量 . 4 表 3： 5 月 24 日各证券公司集合理财产品分布 (亿 ) . 6 表 4： 09 年末上市券商净资本 . 9 表 5：公司整体实力迅速提高（ 2009 年数据） . 9 公司 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 11 页 一、 国元证券增发后资本优势明显 （一）综合实力位居行业中上游 国元证券是原安徽省国际信托投资公司和原安徽省信托投资公司作为主发起人，联合其他 12 家法人单位共同发起设立的综合类证券公司，于 2001 年 10 月 15 日登记注册，注册资本为 203000 万元。 2007 年 10 月 30 日借壳北京化二股份有限公司在深圳证券交易所成功上市。 作为一家立足地方辐射全国的地方券商，国元证券近年来发展较为迅速。 2009 年，国元证券实现营业收入 ，行业排名第 26 位；实现归属上市公司股东的净利润 业排名第 24 位。 截止 2009 年末公司总资产达 ，行业排名第 18 位，净资产 ，行业排名第 8 位。 总体来看，国元证券盈利规模处于行业中上游，在 2009年 11 月增发完成后，公司净资产 优势凸显。 表 1：公司整体实力排名位于行业中游 公司 营业收入 净利润 固定资产 总资产 净资产 中信证券 1 1 1 1 1 海通证券 4 4 7 2 2 华泰证券 6 8 3 6 10 招商证券 8 9 16 7 4 光大证券 11 10 6 11 5 长江证券 18 17 29 16 13 宏源证券 21 20 5 20 18 国元证券 26 24 14 18 8 西南证券 30 26 28 39 25 东北证券 32 29 8 29 39 国金证券 46 51 85 54 52 资料来源：公司年报，宏源证券 （二）经纪业务产能将有所释放 2009 年，公司拥有 72 家证券营业部：北京 2 家；上海 6 家；天津 1 家；重庆 1 家；辽宁 2 家；山东 4 家；浙江 3 家 (其中 2 家新设筹建 )；江苏 1 家；湖南 1 家（迁址筹建）；福建 1 家 (迁址筹建）；广东 4 家；安徽 46 家。 上市券商中领先招商证券，仅次于光大证券。 考虑到 2009 年公司有 20 家证券服务部升级为营业部，目前这些营业部在公司总交易额中的贡献尚未完全体现，未来这些营业部的产能将逐步释放。 我们认为公司的经纪业务市场份额将有所增加，尤其是在公司营业网点数量优势集中地安徽省境内。 表 2：上市券商服务网点数量 证券公司 2009A 2009008A 营业部数量 服务部数量 营业部数量 服务。