国元证券（申银万国）公司调研－八年磨一剑

国元证券（申银万国）公司调研－八年磨一剑内容摘要：

国元证券（申银万国）公司调研－八年磨一剑 上市公司公司研究/公司报告金融/证券（440301） 2009 年 10 月 15 日 国元证券 (000728) 八年磨一剑 报 告原因：三季度业绩快报 增持 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍维持 营业收入增长率 净利润 增长率 每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率 209年10月4日 /B /B /B收盘价（元） /B /B一年内最高 /最低（元） 2 /B /B上证指数 /深证成指 2971/11976& /B /B市净率 & /B /B息率（分红 /股价） 股市值 （百万元） 5514注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投 资要点： 基础数据: 2009 年 06 月 30 日每股净资产（元） 流通 A 股 (百万 ) 1464/285流通 B 股 /H 股（百万） -/相关研究 国元证券年报点评 2008/01/24z 本次公开增发是国元证券成立 8 年以来加速发展的拐点。 建议关注相关投资机会，给予增持评级：（1）如果公司顺利实现 100 亿元公开增发，则隐含经纪业务 值相对目前下降 51%，在券商正股中估值仅比中信贵 10%；（2）本次募集资金有部分用于经纪业务再投入，经纪业务丰厚的 证了融资后业绩摊薄有限。 这缓解了对增发大幅度摊薄 担心。 z 三季报超出我们预期 2%国元在中小券商板块中经营特色鲜明：（1）经纪业务资产质量优异、收入占比高达 81%；（2）自营投资业务压缩规模，严格设置预警和平仓线、风险可控；（3）直投、资管等方面居于绝对领先地位。 尽管三季报环比增速下降，但与同业比较，公司的业绩依然超出预期。 z 立足安徽、走向全国：公司与华安证券双头垄断安徽经纪业务市场，此外凭借品牌优势在区域投行业务上形成绝对优势。 在持续对外并购扩张后，公司的全国布局已经初见成效，经纪业务中有一半以上的体量来自于省外。 本次增发成功实施后，必将助推公司的全国化战略。 z 公司是国元金融控股集团布局架构中的旗舰公司，大股东支持力度不断加大：国元控股集团对国元证券的持股比例较高，目前国元证券贡献集团利润总额的近 40%。 国元证券上市的得天独厚优势，使得大股东有动力通过做大做强上市公司实现国有股权市值管理、保值增值。 z 主要风险：选择增发的时间窗口对保荐人提出更高要求、以 100 亿元融资额和5 亿元拟发行股本计算的增发价格 20 元与现有股价 倒挂。 国元证券定向增发点评2007/12/18 国元证券新股分析 2007/10/30分析师 孙健 旭俊 (8621)63295888×403 海市南京东路 99 号 电话：（8621 ） 63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 ，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 客户可索取有关披露资料 ce客户应全 面理解本报告结尾处的"法律声明"。 2009 年 10 月 公司报告 1、三季度业绩超出市场预期 国元证券发布三季度业绩预告， 1份实现 4 元，较我们在趋势比估值更重要券商 股三季报前瞻中估计的 高 2%三季度单季公司环比持平，同比增长 50%图 2）。 我们判断，公司业绩超出预期的主要原因是：佣金率和市场份额提升导致经纪业务业绩改善。 公司目前在中小券商板块中已经形成了鲜明的经营特色（表 1）： ¾ 经纪业务占比高达 81%，盈利稳定，且佣金率处于相对洼地（国金因其机构分仓业务占比高从而总体水平低于国元），继续下降空间有限。 ¾ 公司在高风险的自营投资上投入力度有限，平均设置 85%的预警线和 80%的强行平仓线，风险可控（图 3、图 4）。 ¾ 在资产管理、直投等创新业务上要明显强于中小型券商同业，权益口径基金、集合理财规模 190 亿元，在中小券商中排名第一。 此外，还获得了直投业务资格并已投资 5 亿成立直投公司。 ¾ 国际业务方面，国元香港上半年实现 净利润 6000 万元，报近 17%。 图1、 国元证券经纪业务占比较高 （季度数据） 图 2、国元证券单季度业绩及环比变化 51%79%62%92%67%30%7%3%20%40%60%80%100%2008008008009009券承销 资产管理 利息净收入 自营业务 其它02468101207100%50%100%150%200%250%国元单季净利润（亿元） 料来源： 万研究 资料来源： 万研究 表 1、国元证券在中小券商板块中的地位 经纪业务份额 佣金率 经纪业务占比 自营规模 09行收入 权益基金管理 集合理财规模宏源 77% 0 东北 69% 0 166 0 国元 81% 78 江 67% 24 金 66% 0 西南 50% 67 0 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 2009 年 10 月 公司报告 太平洋 75% 0 资料来源： 万研究，单位亿元，截止 2009 年中报 图 3、国元证券自营业务资产配置较为谨慎 图 4、国元证券自营业务弹性最低 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中信 海通 光大 华泰 长江 国元 宏源 东北股票 债券 基金 %5%10%15%20%25%30%35%40%45%中信 海通 光大 广发 华泰 长江 国元 宏源 东北交易类 可供出售 合计资料来源： 万研究 资料来源： 万研究 2、立足安徽、走向全国。 元、华安双头垄断安徽市场 当前，国元、华安两家券商在安徽市场的合计市场份额已经超过 70%（表 3、图5），形成典型的双寡头垄断。 这使得安徽的经纪业务竞争相对其它区域而言缓和，有效地保证了佣金率的稳定，此外今年以来安徽的证券营业网点扩张压力在全国也相对较小（表 4）。 根据伟海数据统计，国元证券在安徽省内价值量排名第一，在基金、权证等品种代理交易商更加具备压倒性优势。 图 5、国元、华安代理交易额对比 图 6、国元证券单季度佣金率水平比较 01234560777788889金收入 净佣金率0200400600800100012001400160018002006012006042006072006102007012007042007072007102008012008042008072008102009012009042009070%10%20%30%40%50%60%70%80%90%国元代理交易额 华安代理交易额 华安/国元资料来源： 万研究 ,单位亿元 资料来源：定期报告、申万研究，单位 % 国元证券及其前身安徽国投、安徽信托先后为 70 多家安徽省内外上市公司提供了专业服务，历年融资额累计超过 400 亿元，在区域内确立了品牌地位：（1） 2008请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 2009 年 10 月 公司报告 年，国元证券保荐 再融资家数在安徽占比 67%和 20%。 （ 2） 2007 年以来，国元上报审核的 11 个项目过会率 100%（3 ）公司先后获得深交所 2006 年度中小企业板优秀保荐机构和 2007 年度中小企业板保荐项目创新奖等荣誉。 图 7、区域型券商的市场份额和佣金率 图 8、历年承销费收入变化趋势 资料来源： 万研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002006 2007 2008 2009）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%太平洋 国元 宏源 西南 国金 长江 域市场占有率 金率资料来源：定期报告、申万研究，单位万元 安徽资本市场孕育生机： 当前安徽在证券化率、新增开户比例和托管市值占比方面较其它区域型券商所在地并不占优势，但安徽在汽车、机械、家电、电子信息、型材、能源等产业方面具有比较优势、高校和科研基础扎实，且地理位置毗邻江浙沪，安徽资本市场具备腾飞空间。 而根据安徽资本市场。