华泰证券（国泰君安）公司调研－交易额弹性高，新业务潜力大

华泰证券（国泰君安）公司调研－交易额弹性高，新业务潜力大内容摘要：

华泰证券（国泰君安）公司调研－交易额弹性高，新业务潜力大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 交易额弹性高，新业务潜力大 梁静 021 本报告导读： 经纪业务弹性高，佣金降幅趋缓，创新受益。 但有小非解禁压力。 维持谨慎增持评级。 投资要点： z 业绩对交易额的弹性高。 公司经纪佣金对收入贡献度高达 仅次于东北证券，显著高于其他大券商。 这也意味着公司业绩对市场交易额高度敏感。 我们测算，公司业绩对交易额的弹性为 z 佣金新政短期效果显著。 江苏省内佣金自律的短期效果明显，恶性竞争的态势有效遏制。 我们测算，公司在省内的佣金率已低于佣金自律下限，短期内佣金下降空间有限。 虽然佣金自律的长期效果尚待观察，但佣金率短期企稳将有利于修复公司业绩的交易额弹性，交易额放大也将有效转变为业绩增长。 z 创新牌照齐全，创新业务将充分分享政策东风。 公司创新业务牌照齐全，资产管理业务居前列；融资融券起步晚，但发展快，买入额已经居第 2 位。 资产管理备案制、融资融券松绑乃至新三板扩容都将推动创新业务进入加速发展期。 未来 2内，贡献度可达 5% z 业绩恢复性增长可期。 在 (日均交易额 /上证综指 )为 (2500/3000)的基准假设下，我们预期华泰证券 2011 别为 / /比增速为 14%/17%/15%。 z 维持谨慎增持评级。 2011 年动态 21 倍，静态。 在行业中具备一定的估值优势。 维持谨慎增持评级，根据分部估值法将目标价调整至。 市场交易量向上突破和创新政策推出是催化剂，小非解禁则是短期风险因素。 财务摘要（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 20126,281 9,563 8,317 9,285 10,645(+/-)% 52% 12% 15%经营利润（ 1,700 5,335 4,427 5,035 5,879(+/-)% 214% 14% 17%净利润 1,253 3,795 3,385 3,852 4,499(+/-)% 203% 14% 17%每股净收益（元） ） 2008 2009 2010E 2011E 2012%) 20% 40% 41% 41% 42%净资产收益率 (%) 14% 27% 10% 11% 12%投入资本回报率 (%) 2% 4% 3% 3% 3%盈率 息率 (%) 0% 0% 级： 谨慎增持上次评级 ： 谨慎增持目标价格： 52 周内股价区间（元） 万元） 81,816总股本 /流通 A 股（百万股） 5,600/1,772流通 B 股 /H 股（百万股） 0/0流通股比例 32%日均成交量（百万股） 17日均成交值（百万元） 251资产负债表摘要 股东权益（百万元） 31,828每股净资产 0%） 2009A 20102 4 2周内股价走势图32%14%010/4 2010/7 2010/10 2011/1华泰证券 上证综指升幅 (%) 1M 3M 120% 4% 对指数 关报告 经纪业务弹性突出 金运用力度加大，佣金率降幅小 2 季度自营亏损较多 营业务好于预期，佣金率快速下滑 金融华泰证券 （ 601688） 股票研究公司调研报告 华泰证券（ 601688） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2 1. 总体判断和结论 交易额弹性行业领先。 经纪业务对收入贡献度高达 在东北之后居行业第 2 位，显著高于中信、招商等。 这也使得公司业绩对市场交易额的敏感度高于其他券商， 初步测算， 公司业绩对交易额的弹性为 佣金新政短期效果显著。 江苏省佣金新政短期效果明显，公司在省内的佣金率已低于佣金自律下限，短期内佣金下降空间有限。 这将有利于修复公司业绩的交易额弹性，交易额放大将有效转变为业绩增长。 创新牌照齐全， 创新业务将充分分享政策东风。 公司创新业务牌照齐全，资产管理业务居前列；融资融券起步晚，但发展快，买入额已经居第 2位。 资产管理备案制、融资融券松绑乃至新三板扩容都将推动创新业务进入加速发展的拐点。 我们仍维持谨慎增持评级。 市场交易量向上突破和创新政策推出是催化剂，小非解禁是短期风险因素。 图 1 华泰证券交易额弹性领先于除东北之外的其他券商 0%10%20%30%40%50%60%70%东北 华泰太平洋广发 光大 招商 国元长江山西 海通 西南兴业宏源 中信 国金数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图 2 华泰证券对交易额的弹性将有效提升 63 2,292 2,521 2,750 2,979 3,20910%0%10%20%30%40%50%011E,元 ,左轴 )业绩同比 交易额同比数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 华泰证券（ 601688） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2 2. 综合定位：在行业中的位置进一步提升 2010 年是公司发展史上关键的一年，成功上市弥补了资金短板、与华泰联合整合顺利完成，整体实力再上台阶；而同时，中信转让了中信建投，使得公司的经纪份额跃居第一。 表 1 华泰证券在行业内的主要指标排名变化 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 盈利规模 营业收入 19 16 7 8 5 6 4 净利润 20 20 7 7 12 8 5 资产规模 净资产 3 4 10 9 10 10 3 净资本 3 4 10 11 10 12 总资产 6 10 5 8 6 6 业务规模 经纪业务 11 9 6 4 2 2 1 股票承销额 20 - 20 6 12 9 14 股票承销家数 25 8 3 资产管理 - - - 4 3 3 4 基金管理 2 2 3 4 4 4 4 数据来源：中国证券业协会， 泰君安证券研究 图 3 华泰证券在前 10 大券商中所处位置（ 2009） 中信华泰广发光大海通招商银河申万国君国信0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0% 1% 2% 3% 4% 5% 6%经纪份额承销份额中信华泰广发光大海通招商银河申万国君国信01002003004005006007008000 10203040506070净利润净资产数据来源：中国证券业协会， 泰君安证券研究 3. 经纪业务：受益于佣金新政，佣金率下降风险小 份额跃居行业第 1。 在中信证券转让中信建投后，按合并口径，华泰证券已超越中信居行业第一。 2011 年 1份公司份额为 虽较 2010年有所下降，但仍略高于中信证券的 图 4 华泰证券股基份额已居于行业首位 华泰证券（ 601688） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2 %1%2%3%4%5%6%华泰中信 银河国泰君安国信 广发 海通招商申银万国中信建投光大数据来源：国泰君安证券研究 佣金率处于上市公司较低水平。 公司 2010 年前 3 季度佣金率为 第 3 季度为 图 5 华泰证券的佣金率处于上市公司较低水平 平洋东北 宏源 海通 国金 国元平均广发 长江 西南 中信 华泰招商光大 泰君安证券研究 佣金新政短期效应明显， 佣金下降风险减小。 中国证券业协会发布的 关于进一步加强证券公司客户服务和证券交易佣金管理工作的通知于今年 1 月 1 日正式实施；同时，江苏、四川等地出台佣金自律政策，设定佣金自律下限，严格查处低价倾销，竞争秩序已显著好转。 就江苏省而言，协会将自律佣金最低设置为 新开户可以打 8 折，过渡期为半年；并对低价倾销者实施监管谈话。 自律后，佣金率降幅已大为减缓，公开低价促销者已销声匿迹。 华泰证券起步于江苏，省内营业部 66 家，占到总数的 2010 年中期对经纪佣金收入和营业利润的贡献度分别为 同时，公司在江苏省的区域优势也十分明显，公司在江苏占江苏省营业部数量的 22%、交易额占省内交易额的 30%。 按照我们的测算， 2010 年上半年华泰江苏省内营业部的平均佣金率已经达到 因此，我们认为，佣金新政短期内将有效遏制省内佣金率的下滑；再考虑到四川等地也同时进行了佣金自律。 我们判断，佣金率在短期内的下跌空间不大。 华泰证券（ 601688） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 2 图 6 华泰证券营业部分布情况 图 7 华泰证券经纪佣金的区域分布情况 江苏30%湖北13%上海7%北京4%四川4%其他29%广东13%江苏42%湖北8%上海7%北京5%四川4%其他22%广东12%数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 佣金自律的长期效果如何。 目前尚难以判断，这要取决于监管的执行力度；以及经纪业务由通道属性向服务属性转变的程度。 基于网点设立逐步放松、增值服务尚难以快速显现成效及经纪业务毛利尚高的判断，我们认为， 佣金自律难以改变佣金率长期下降的趋势；但佣金自律将规范经纪业。