山西证券（安信证券）深度报告－新兴的区域性券商

山西证券（安信证券）深度报告－新兴的区域性券商内容摘要：

山西证券（安信证券）深度报告－新兴的区域性券商 敬请参阅报告结尾处免责声明  1 询价定价报告 山西证券(002500) 公司新股分析 议询价区间：   上市首日定价区间：   报告日期：  2010­10­26 行数据 总股本(万股)  200,000 发行数量(万股)  40,000 网下发行()  8,000 网上发行(万股)  32,000 保荐机构 中德证券有限责任公司 发行日期  2010­11­01 方式 网下询价,上网定价 东信息 山西省国信投资(集团)公司 太原钢铁(集团)有限公司 山西国际电力有限公司 海鑫实业股份 中信国安集团公司 山西焦化集团有限 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 山西省科技基金发展总公司 山西信托有限责任 吕梁市投资管理公司  究员 杨建海 首席行业分析师 021­68765375  书编号  _西证券：新兴的区域性券商 山西证券新股分析报告 报告关键点： & 典型的传统型中小区域券商 佣金率水平较高且降幅较小 & 经纪业务市场份额在2010年下降明显 通过设立中德证券，在投行业务方面实现突围 报告摘要： Ø 本次发行基本情况。 本次拟发行4亿股计发行后公司的总股本不超过24 亿股， Ø 典型的传统型中小区域券商。 山西证券一家是典型的依赖传统业务的中小区域 型券商。 公司是28家创新类券商之一，主要的收入来自传统的经纪、承销和自 营业务；公司的总资产、净资产、经纪业务收入等关键财务指标的排名基本都 在40名左右，在行业中排名中等靠前。 Ø 佣金率水平较高且降幅较小。 从佣金率的绝对水平来看，2010年上半年公司的 佣金率水平超过了一直以来佣金率较高的东北证券和宏源证券，在上市券商中 最高，从佣金率的变化幅度来看，与208年相比，209年公司佣金 率下降16%，下降幅度在上市券商中仅高于国金证券；与209年相比，2010年 上半年公司的佣金率下降15%，低于行业平均降幅，在上市券商中的降幅处于 第5位。 Ø 经纪业务市场份额面临较大的压力。 截至2010年9月份，公司的经纪业务市场 与209年全年的市场份额相比下降了9%，下降幅度在上市券商 中最大。 我们发现公司经纪业务市场份额下降的原因主要在于山西省在全国的 股基交易份额下降，同时我们看到公司并不符合全国设点的条件，省外扩张受 限。 因此，我们认为公司的经纪业务市场份额面临较大的扩张压力。 Ø 自中德证券设立后，投资银行业务发展迅速。 207 年度、208 年度、209 年 度和2010    Ø 创新业务尚处初创阶段。 资产管理业务刚刚起步，2010年5月成功发行了第一 只集合资产管理计划汇通启富1号；直接投资、融资融券业务的开展还有待监管 机构审批。 创新业务短期内不会给公司贡献业绩。 Ø 们按照2010年200亿元的日均交易额假设，考 虑到募集资金带来的自营贡献，面摊薄 考目前中小券商的估值，我们给予山西证券给予 公司25­30倍P/予公司30­35倍P/ 务和估值数据摘要 百万元  2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入  790 1,512 1,115 1,606 1,795 )  ­净利润  277 619 455 656 733 )  ­每股收益(元)  股净资产(元)  盈率 市净率 净资产收益率(%)  西证券(002500) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1. 公司概况 本次拟发行 4 亿股 A 股，预计发行后公司的总股本不超过 24 亿股，本次发行 的股份占发行后总股本的比例不超过 本次公开发行所募资金扣除发行费用 后，将全部用于增加公司资本金，扩展相关业务。 公司前身是成立于 198 年的山西省证券公司；198 年公司改制为有限责任公 司，同时注册资本增至 2 亿元；201 年 12 月，山西证券有限责任公司与山西省信托 投资公司、太原市信托投资公司、阳泉市信托投资公司、吕梁地区信托投资公司、长 治市信托投资公司等5家信托公司证券类资产进行重组， 208 年 2 月，山西证券有限责任公司以 207 年 9 月 30 日为基准日的经审计后净资 产为基数折股整体变更为山西证券股份有限公司，注册资本为 20 亿元。 截至招股说明书签署之日，国信集团直接持有公司 股股份，并通过控股 子公司山西信托持有公司 股股份，合计持有公 股股份，占公司总股本 的 为公司的第一大股东；太钢集团和山西国电分别是公司的第二、第三大 股东， 分别持有公司  股权。 预计发行后国信集团 （包括山西信托）、 太钢集团和山西国电分别持有公司  股权。 表 1  行前 发行后 股 东 持股数量（股） 比例（%） 持股数量（股） 比例（%） 国信集团  920,386,562  901,24,753  钢集团  460,193,281  450,62,376  西国电  306,795,521  30,414,918  鑫实业  76,698,80  76,698,80  信国安  70,562,970  69,095,431  焦集团  38,349,40  37,51,865  酒集团  30,679,52  30,041,492  科技基金公司  23,09,64  2,531,19  西信托  21,475,687  21,029,045  梁投资公司  19,021,32  18,625,724  治资产管理中心  17,487,345  17,123,651  贸资产公司  15,39,76  15,020,746  众股股东  ­  ­  40,00,00  国社保基金理事会  ­  ­  40,00,00  计  2,00,00,00  10  2,40,00,00  10 数据来源：公司资料，安信证券研究中心 山西证券一家是典型的依赖传统业务的中小区域型券商。 公司是 28 家创新类券 商之一，主要的收入来自传统的经纪、承销和自营业务；公司的总资产、净资产、经 纪业务收入等关键财务指标的排名基本都在 40 名左右，排名中等靠前。 根据招股说明书披露，作为绝对收入支柱的经纪业务收入在 208 年、209 年 及 2010 年上半年分别占公司营业收入的  且根据我们的测 算（口径与招股书有差异），2010 年上半年公司经纪业务收入在营业收入中的占比在 上市券商中仅低于东北证券、华泰证券和广发证券，公司的经纪业务收入占比偏高。 投行业务收入 207 年、208 年、209 年及 2010 年上半年分别占公司营业收入的    其中由于中德证券的成立公司投行业务收入占比在209 年起开始有较快提升。 自营业务收入在营业收入中的占比除了 207 年较高（ 外，208 年以来其占比都较为稳定。 公司的资产管理业务刚刚起步，2010 年 5 月成 功发行了第一只集合资产管理计划汇通启富 1 号，标志着公司资产管理业务进入了崭 新阶段。 融资融券、直接投资等业务资格尚有待监管层批复。 作为公司收入来源支柱的经纪、投行业务在行业中的排名中等靠前。 公司的股 票交易额排名在 50 名左右，不过受益于区域优势公司佣金率较高，因此经纪业务收公司新股分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 入在行业中的排名略微靠前， 在 40 名左右； 另外， 公司的经纪业务净收入增长率 209 年排名第 1 位，与前两年相比上升较快。 股票主承销金额的市场份额在 2010 年上半 年有明显提升，排名第 29 位。 表 2 各主要财务指标的历年排名 项目  209 年度  208 年度  207 年度 总资产  42  42  42 净资产  38  37  37 营业收入  4  41  48 净利润  42  39  45 经纪业务净收入（合并口径）  39  48  50 投行业务  28  43  2 经纪业务净收入增长率 （合并口径）  1  2  4 投行业务增长率   20  ­  10 数据来源：招股说明书，安信证券研究中心 表 3 公司主要业务的市场份额及排名 209  2010H 市场份额（%） 排名 市场份额（%） 排名 经纪业务收入  39  37 股票交易额  48  50 股票主承销金额  56  29 数据来源：信证券研究中心 图 1 公司各项业务收入的构成占比  0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 10% 2010H  209  208  207 经纪 投行 自营 资管 期货 其他 数据来源：招股说明书，安信证券研究中心山西证券(002500) 敬请参阅报告结尾处免责申明 4 图 2 各上市公司业务收入结构对比 47% 52% 65% 59% 97% 48% 46% 63% 63% 67% 59% 67% 51% 65% 13% 11% 7% 14% 14% 19% 49% 8% 18% 20% 25% 7% 5% 15% ­20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中信 海通 长江 国元 东北 宏源 国金 光大 西南 华泰 招商 广发 兴业 山西 经纪 投行 利息 自营 其他 数据来源：公司资料，安信证券研究中心整理 注：为使得口径一致，本图的数据为整理所得，与图1中的口径存在差异 2. 业务情况 经纪业务佣金率较高且降幅偏小 区域集中明显 截至招股说明书签署之日，公司共有 5 家营业部（其中两家已取得设立批复， 正在筹建中）分布于山西及上海、北京、深圳等经济发达地区，但山西省内经纪业务 仍是公司经纪业务稳定增长的基石，5 家营业部中有 38 家分布在山西省内各地，相 应地，。