华泰证券（中信建投）公司调研－价值低估的券商新龙头

华泰证券（中信建投）公司调研－价值低估的券商新龙头内容摘要：

华泰证券（中信建投）公司调研－价值低估的券商新龙头 中信建投证券研究 ：经纪业务安 全度高，受益于创新业务程度大 华泰证券：未来的券商新龙头 未来按市场份额算，华泰证券的经纪业务市场份额为 据 市场第一。 尽管由于佣金率处于行业较低水平，但根据 2009 年的经纪业务收入排名，其仅略低于银河证券，据行业第二。 华泰证券经纪业务安全度高、佣金率未来下降空间相对较小 华泰证券所在区域的营业网点已经接近饱和，未来佣金率下降空间有限。 江苏、上海、北京、广东等地经纪业务历来竞争激烈，手续费率在全国处于较低水平，为网点相对饱和地区，因此新设营业部受到很大限制。 因此我们认为作为主要市场份额位于上述地区的华泰证券，未来其佣金率相对下降较为有限。 从各券商水平来看， 2009泰证券的佣金率水平为 为已上市券商中最低水平。 我们判断由于其佣金率水平已经为行业较低水平，未来下降空间有限。 华泰证券相对行业价值有一定低估 根据分部估值汇总法，对海通、中信、华泰的股价进行了分析：如果对经纪业务的估值水平相同的话，的情况下，那么海通证券的 ，对应中信证券的33 元和华泰证券的。 同时我们还计算了其他大券商如光大、招商和广发的估值，发现光大、招商和广发对于经纪业务的估值水平要高于海通。 华泰证券即将开展创新业务，且受益程度较大 虽然华泰证券未能进入首批试点，但由于公司已经通过了前期所有测试和检查，所以公司开展融资融券的时间仅仅比首批试点大约晚 1 个月左右。 我们认为这对公司融资融券业务开展影响不大。 此外，我们在前期报告 指期货和融资融券，箭在弦上得出结论，华泰证券是受益于创新业务程度较大的券商之一。 投资建议 我们认为，华泰证券作为行业未来的新龙头，其经纪业务安全度高、佣金率下降空间相对最小，受益于创新业务程度较大，估值在行业中处于较低水平。 我们给予公司增持评级。 目标价 26 元。 预测和比率 2008A 2009A 2010F 2011F 主营收入（百万） 营收入增长率 净利润（百万） 净利润增长率 ） P/E P/B 华泰证券（601688） 首次评级 增持 魏涛 10业证书编号： 布日期： 2010 年 03 月 23 日 当前股价： 目标价格 6 个月： 主要数据 股票价格绝对 /相对市场表现（ %） 1 个月 3个月 12 个月 2 月最高 /最低价（元） 总股本（万股） 560,000 流通 A 股（万股） 54,919 总市值（亿元） 1,268 流通市值（亿元） 124 近 3 月日均成交量（万） 5,612 主要股东 江苏省国信资产管理集团有限公司 股价表现 相关研究报告 1：未来的券商新龙头 在中信证券和广发证券出于“一参一控”而转让子公司股权之后，按市场份额算，华泰证券的经纪业务市场份额为 据市场第一，领先于银河证券和国泰君安。 尽管由于华泰证券的佣金率处于行业较低水平，华泰证券的经纪业务收入排名不及市场份额排名，但根据 2009 年的经纪业务收入排名，其仅略低于银河证券，据行业第二。 图 1：未来经纪业务市场份额情况 让后）国信 招商 海通广发（转让后） 申银万国 中信建投光大中投资料来源：中信建投证券研究发展部 图 2：未来经纪业务收入排名情况 0100000200000300000400000500000600000700000800000900000银河证券华泰国泰君安中信转让后广发转让后海通国信申银万国招商中信建投齐鲁光大万元资料来源：中信建投证券研究发展部 华泰证券经纪业务安全度高、佣金 率未来下降空间相对较小 一、华泰证券所在区域的营业网点已经接近饱和，未来佣金率下降空间有限 华泰证券的营业部主要位于江苏、广东、上海、湖北和北京等营业网点相对饱和地区。 相对而言，华泰证 2、宁夏和湖北等地的竞争优势明显，当地市场占有率较高。 由于广东、上海、北京等地的交易额规模较大，因此虽然在这些区域的相对竞争优势不是特别明显，但仍然给公司贡献大量可观的市场交易额。 图 3：华泰证券在各省市的营业部分布 0102030405060江苏 广东 上海 湖北 北京 辽宁四川天津山东浙江湖南黑龙江福建 河南 江西 安徽 广西 吉林 陕西 海南 河北 宁夏 重庆内蒙古山西 西藏 青海 贵州 甘肃 新疆 云南家营业部数目资料来源：中信建投证券研究发展部 图 4：华泰证券在各省市的市场份额 0%5%10%15%20%25%30%35%江苏 宁夏 湖北 天津 海南黑龙江四川 福建 湖南 广东 上海 辽宁 北京 广西 河南 吉林 江西 安徽 陕西内蒙古浙江 山东 河北 重庆 山西 甘肃 贵州 青海 西藏 新疆 云南华泰证券在该省股基权份额资料来源：中信建投证券研究发展部 3：各省市交易额份额对华泰证券市场份额的贡献 苏 宁夏 湖北 天津 海南黑龙江四川 福建 湖南 广东 上海 辽宁 北京 广西 河南 吉林 江西 安徽 陕西内蒙古浙江 山东 河北 重庆 山西 甘肃 贵州 青海 西藏 新疆 云南各省股基权交易额对华泰的贡献度资料来源：中信建投证券研究发展部 江苏、上海、北京、广东等地由于营业部网点存量较大，经纪业务历来竞争激烈，手续费率在全国处于较低水平，为网点相对饱和地区，因此新设营业部受到很大限制。 因此我们认为作为主要市场份额位于上述地区的华泰证券，未来其佣金率相对下降较为有限。 图 6：部分省市营业部和佣金率情况 0100200300400500600甘肃省江西省吉林省陕西省重庆市 河北省 黑龙江天津市湖南省福建省湖北省四川省辽宁省 山东省 北京市 业部 估计费率资料来源：中信建投证券研究发展部 4：网点相对饱和地区 省市 区市 北京 东城区、西城区、海淀区、朝阳区。 上海 浦东、徐汇、虹口、长宁、黄埔、杨浦、普陀、静安、卢湾、闵行、闸北。 南京市的玄武区、白下区、秦淮区、建邺区、鼓楼区、下关区、浦口区、栖霞区、雨花台区、江宁区、六合区； 苏州市的沧浪区、平江区、金阊区、虎丘区、吴中区、相城区、常熟市、张家港市、昆山市、吴江市、太仓市； 无锡市的崇安区、南长区、北塘区、锡山区、惠山区、滨湖区、江阴市、宜兴市； 常州市的天宁区、钟楼区、戚墅堰区、新北区、武进区、溧阳市； 南通市的崇川区、港闸区、通州区、海门市； 泰州市的海陵区、高港区； 扬州市的广陵区、邗江区、维扬区、江都市； 江苏 镇江市的京口区、润州区、丹徒区、丹阳市、扬中市。 杭州市的上城区、下城区、江干区、拱墅区、西湖区、萧山区； 嘉兴市的南湖区、秀洲区、海宁市、平湖市、桐乡市； 湖州市的吴兴区、南浔区、德清县； 绍兴市的越城区、新昌县、诸暨市、上虞市、绍兴县； 台州市的椒江区、路桥区、天台县、温岭市、临海市、黄岩区； 温州市的鹿城区、龙湾区、瓯海区、乐清市、瑞安市； 金华市的婺城区、义乌市、东阳市、永康市； 浙江 舟山市的定海区。 宁波 海曙区、江东区、江北区、鄞州区、慈溪市、余姚市、镇海区、象山县、宁海县。 佛山市的禅城区、南海区、顺德区； 惠州市的惠城区、惠阳区； 广东 东莞市。 武汉市的江岸区、武昌区、江汉区、硚口区、青山区、洪山区、汉阳区； 宜昌市的西陵区； 襄樊市的襄城区、樊城区、襄阳区； 荆州市的沙市区； 黄石市的黄石港区； 荆门市的东宝区； 十堰市的茅箭区； 黄冈市的黄州区； 孝感市的孝南区； 鄂州市的鄂城区； 随州市的曾都区； 恩施土家族苗族自治州的恩施市； 湖北 潜江市。 资料来源：中信建投证券研究发展部 5、华泰证券佣金率相对于行业处于较低水平，未来下降空间有限 2009券商佣金率下降较大的一个季度，从各券商水平来看，华泰证券的佣金率水平为 为已上市券商中最低水平。 我们判断由于其佣金率水平已经为行业较低水平，未来下降空间有限。 图 7： 2009券商的平均佣金率水平 通 华泰 广发 招商 光大 长江 宏源 国元 东北资料来源：中信建投证券研究发展部 华泰的投行承销后续潜力大 华泰证券和华泰联合合并后，按 2009 年募集资金金额计算，列行业第 11 名。 其中华泰证券主要承销债券，而华泰联合在中小板和创业板市场具有较强的竞争力。 图 8：华泰证券投行按募集资金列行业 11 名，后续潜力不小 金公司中信证券 国泰君安 中银国际 瑞银证券 中信建投银河证券 招商证券 国信证券 平安证券华泰证券（合并） 海通证券瑞信方正 高盛高华 长江证券资料来源：中信建投证券研究发展部 6，对海通、中信、华泰的股价进行了分析，我们发现如果对经纪业务的估值水平相同的话，在对自营业务估值为 的情况下，那么海通证券的 ，对应中信证券的 33 元和华泰证券的。 当把自营业务估值设定为 时， 那么海通证券的 ， 对应中信证券的 和华泰证券的 同时我们还计算了其他大券商如光大、招商和广发的估值，发现光大、招商和广发对于经纪业务的估值水平要高于海通。 表 2：分部汇总估值法下各券商的估值情况分析 单位：亿元 海通 中信 * 中信股权转让后 * 光大 招商 华泰 * 广发 国元 长江 自营业务 营业务价值。