A股市场收入增长的均值回归和反转现象研究

A股市场收入增长的均值回归和反转现象研究内容摘要：

A股市场收入增长的均值回归和反转现象研究 请 数量化行业研究 2009 年 10 月 20 日 A 股市场收入增长的均值回归和反转现象研究 本文从时间梯度上对行业内部和行业间收入增长率本身以及收入增长率与涨跌幅之间的关系进行了系统研究，发现以下现象： z 收入增长率的均值回归现象普遍存在，但反转现象只是在部分行业出现。 在中国市场中，高增长公司同低增长公司之间的差距会随着时间的推移而缩小，但是大部分行业不会出现反转。 从市场表现来看，好公司能够长期战胜差公司，这一结论与我们的投资经验相符，也证明了收入增长率是比较可靠的财务指标。 z 对反转比例较高的行业进行分析时，需要注意收入指标的不稳定性。 在部分行业和部分时点，我们依然发现了异常情况，比如从均值上看行业出现均值回归，但检验未通过，这就意味着行业内有公司出现明显异常。 此外，房地产、钢铁、金融、建材和建筑工程等行业中增长率最高的公司中均有 50%以上比例发生反转，也有不少行业内增长率最低的公司发生反转的比例超过 40%。 在对这些行业进行定量和定性的分析时，我们需要注意收入指标的可靠性。 z 部分行业内公司涨跌幅与其收入增长率有显著的负向关系。 对于收入增长率和涨跌幅的关系，通过统计检验发现：收入增长率最高的股票涨跌幅出现显著反转的行业有纺织服装、机械工业、信息设备和造纸，从投资的角度来看，应该卖出行业内收入增长率最高的股票组合；而收入增长率最低的股票涨跌幅出现显著反转的行业分别是纺织服装、化工、信息设备和造纸，表明应该买入行业内收入增长率最低的股票组合。 从反转比例来看，建材、石油燃气、信息服务、传媒等行业有较多的股票涨跌幅与收入增长率之间成负相关。 z 行业间统计显示，第二年和第三年行业收入增长率容易出现反转。 行业间由于样本数量较少，显著性检验没有太多意义。 从反转比例来看，我们发现第二年和第三年收入增长出现反转的概率较大，第一年涨跌幅与收入增长率没有明显的相关性。 在后两年中，高增长的行业仍然战胜市场，而低增长的行业则是出现明显的反转，超越了市场平均水平。 这暗示着，在行业周期的低点进行投资决策是不错的选择。 z 得到以上初步结论后，我们将进一步深化该方面的研究，后续工作主要围绕以下两点展开： 第一，无论是收入增长率的直观图、均值图还是反转比例表，都可以发现行业间存在明显的反转现象，这可能是行业周期或宏观经济周期造成的。 受此启发，我们后面将会重点研究不同行业在收入增长等方面的周期属性，并希望以此为基础建立行业配置策略。 第二，虽然我们没有在行业内部找到显著的收入增长率反转现象，但是从反转比例来看，部分行业内收入增长率反转的比例还是相当之高，这表明财务指标在不同行业中的有效性是不一样的，需要警惕部分行业财务指标的可信度。 对其他指标的研究和检验也是下一步研究的方向之一。 量化行业配置 金融工程首席分析师 胡倩 电 话： 021融工程分析师 周健 电 话： 021定 量量 报报 告告 请 目 录 1 A 股上市公司收入均值回归现象的直观展示 .行业内收入增长率的反转现象 .收入增长率与股票涨跌幅的相关性检验 .行业间收入增长率与涨跌幅的统计结果 . 主要结论及后续研究方向 . 量化研究 2 我们一直在疑惑，证券市场到底是随机游走的还是具有某种可预测性。 如果证券市场是可预测的，那么影响市场价格走势的主要因素又是哪些。 按照估值理论，股票的价值将由其预期收益的贴现现值来决定。 而目前有学者指出，收入具有可预测性，带有某种均值回归的属性，即：前期快速增长的公司后期增长速度会回落，而前期增长缓慢的公司后期增长速度会有所提升。 如果收入的确具有可预测性，我们便可以从收入这一相对容易把握的慢变量出发，导出未来股票可比价格的变化趋势，并由此构建相应的投资策略。 为此，我们将在本文中主要分析和检验 A 股市场的收入增长率的均值回归和反转现象。 1 A 股上市公司收入均值回归现象的直观展示 我们认为，收入产生均值回归现象的原因可能是：在一个完全竞争的市场上，异常的高收益会吸引竞争者的进入，从而摊薄收益水平；反之，异常的低收益同样会引起竞争者的退出，从而提高收益水平。 也就是说，竞争性越强的行业，收入的均值回归现象可能就越明显。 为此，我们按照 2009 年 8 月 31 日的收盘价，挑选出流通市值占总流通市值 90%的前 16 大行业（按照海通二级行业分类标准，共 27 个行业）作为检验样本，来检验 16 大行业按照流通市值从大到小排序分别是：金融、房地产、化工、机械工业、交通运输、食品、公用事业、有色金属、商业贸易、钢铁、医药与健康护理、煤炭、信息设备、汽车与零部件、建筑工程和建材。 我们先从未经检验的直观图上来观察各行业是否存在均值回归现象。 具体构建方法如下： 我们计算了 A 股市场所有上市公司从 2003 年以来单季营业收入同比增长率，之后剔除了 司，对于有重组并购事件发生或者分类发生变化的公司将剔除其上下两年的增长率数据。 将股票按照海通二级行业标准分类，每年更新一次行业分类，计算出各行业收入增长率，用公司收入增长率减去行业收入增长率即得到公司收入的超额增长率下仍然用收入增长率来表示） ，再剔除异常增长率（如由正转负、增长率超过 5 倍）的股票当年增长率数据。 经过处理得到数据集，每个数据点可表示为： 0123(, , , , , , )r r r r+，其中 T 代表当季时间，0表当季收入增长率，1表下季收入增长率，以此类推。 对每个行业内的股票均按照增长率数值划为五档，得到新的数据集：00123(, , , , , , , )r r r r+，01,5 其中 1 表示增长率最快的一个级别，而 5 表示增长率最慢的而一个级别。 然后我们观察 T+0 时期按照此规则分类的 5 类行业内上市公司在接下来 3 个季度的收入增长情况即不要 T 和 息，截面化后，对各行业中 5 档公司的收入增长率分别求平均，即 00123 00123,(, , , ,)/ ( , ,)r r r r N r r r r+ +=以此来统计每个行业中各档股票在四个季度（ T+0、 T+1、 T+2 和 T+3）的平均收入增长率情况，据此来观察各行业营业收入增长率是否存在均值回归现象。 量化研究 3 图 1 金融行业分季度收入分级情况 期 2期 3期1 2 3 4 5资料来源：公司公告，海通证券研究所 图 2 房地产行业分季度收入分级情况 期 2期 3期1 2 3 4 5资料来源：公司公告，海通证券研究所 图 3 化工行业分季度收入分级情况 期 2期 3期1 2 3 4 5资料来源：公司公告，海通证券研究所 图 4 机械行业分季度收入分级情况 期 2期 3期1 2 3 4 5资料来源：公司公告，海通证券研究所 图 5 交通运输行业分季度收入分级情况 期 2期 3期1 2 3 4 5资料来源：公司公告，海通证券研究所 图 6 食品行业分季度收入分级情况 期 2期 3期1 2 3 4 5资料来源：公司公告，海通证券研究所 图 7 公用事业行业分季度收入分级情况 期 2期 3期1 2 3 4 5资料来源：公司公告，海通证券研究所 图 8 有色金属行业分季度收入分级情况 期 2期 3期1 2 3 4 5资料来源：公司公告，海通证券研究所 量化研究 4 图 9 商业贸易行业分季度收入分级情况 期 2期 3期1 2 3 4 5资料来源：公司公告，海通证券研究所 图 10 钢铁行业分季度收入分级情况 期 2期 3期1 2 3 4 5资料来源：公司公告，海通证券研究所 图 11 医药行业分季度收入分级情况 期 2期 3期1 2 3 4 5资料来源：公司公告，海通证券研究所 图 12 煤炭行业分季度收入分级情况 期 2期 3期1 2 3 4 5资料来源：公司公告，海通证券研究所 图 13 信息设备分季度收入分级情况 期 2期 3期1 2 3 4 5资料来源：公司公告，海通证券研究所 图 14 汽车与零部件分季度收入分级情况 期 2期 3期1 2 3 4 5资料来源：公司公告，海通证券研究所 图 15 建筑工程分季度收入分级情况 期 2期 3期1 2 3 4 5资料来源：公司公告，海通证券研究所 图 16 建材分季度收入分级情况 期 2期 3期1 2 3 4 5资料来源：公司公告，海通证券研究所 量化研究 5 从直观图上，我们至少可。