分级基金DISCOVERY系列之一－分级基金进化论

分级基金DISCOVERY系列之一－分级基金进化论内容摘要：

分级基金DISCOVERY系列之一－分级基金进化论 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分级基金研究 2012年03月29日 分级基金 列之一：分级基金进化论 萌芽期：破茧而出，摸索前行。 2007年，在传统的开放式基金、封闭式基金、外，我国基金市场进化出了一个新的种群分级基金。 首个分级基金是国投瑞银基金公司设计的国投瑞银瑞福基金，这个产品融合了定期开放和封闭两种方式，并且同时满足低风险偏好以及高风险偏好投资者的需求，但是由于产品条款比较复杂，导致投资者较难以理解，为了让分级基金能获得更多投资者的关注，随后的产品在设计上逐渐简化。 长盛同庆和国泰估值在条款上做了简化，并且采用了统一募集自动分拆的方式，但是依然没有脱离一个获得类固定收益一个获得剩余收益的模式。 国投瑞银瑞和 300 分级基金和兴业合润分级基金继而在收益分配上进行了突破，蕴含了对赌大涨小涨以及可转债的概念与产品之中，丰富了投资人的需求。 快速发展期：一夜春风，百花齐放。 为了鼓励基金产品创新，监管部门于2009年以后陆续启动了 5 条产品审批通道，2010年以及 2011 年分级基金正是趁着这股春风获得了快速发展。 这一时期发行的分级基金产品主要包含了以下一些特征：第一，除了股票型分级产品外，出现了纯债型分级产品和偏债型分级产品，偏债类的产品相对纯债类的产品较少；第二，股票型分级产品以被动管理为主，方便投资者能根据标的指数走势、杠杆比例以及折溢价率迅速寻找到合适的分级产品进行投资；第三，股票型分级产品以及个别债券型分级产品采用开放式管理，具有配对转换机制，有利于抑制整体折溢价率，多数债券分级产品则是采用封闭运作，可以有效放大债券投资比例；第四，为了保护投资人利益，不少产品都设置了折算条款，同时也带来了很多阶段性投资机会；第五，这些主流产品在收益分配上都是采用较为简单的结构，即稳健类份额获得约定收益，如一年期定存上浮3%，激进类份额获得剩余收益，投资群体定位非常清晰；第六，债券型分级产品半数采用分开募集的方式，激进类份额上市交易。 稳进类份额定期申购赎回，股票型分级产品多采用统一募集。 成熟期：大道至简，返璞归真。 随着分级产品的快速增长，监管层注意到当分级基金杠杆过大时，市场即使小幅变动也会引发激进类份额净值的大幅波动，投资者亏损风险也会显著加大。 2011年12月18日正式实施分级基金产品审核指引，指引对分级基金的产品设计、募集方式、投资策略、申请材料和销售推介等方面均作了规定，未来分级基金产品在产品设计上可能会有一定的同质化，但是基金公司为了寻求差异化竞争可能会在运作周期、分红机制、投资标的等方面寻求突破，因此投资标的、业绩表现、瞬时杠杆比例以及条款细节将是吸引投资人的关键因素。 基金研究 相关研究 基金高级分析师 单开佳 话：021系人 孙志远 电话：021证券研究报告 基金研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分级基金研究 1 分级基金发展至今已经有近 5 年，从早期的鲜有人关注到现在的高度重视，可以说分级基金的魅力获得认可。 但是分级基金产品结构纷繁复杂，很多投资人由于不了解而持观望态度，我们将从分级基金的发展历史开始，为大家揭开分级基金的神秘面纱。 1. 萌芽期：破茧而出 摸索前行 2007 年，在传统的开放式基金、封闭式基金、 外，我国基金市场进化出了一个新的种群分级基金。 此类产品通过对收益分配的安排，将基金分解成风险收益特征完全不同的两类份额，并使其中一类份额或两类份额上市交易，但两类基金份额的资产合并投资运作。 分级基金一共有三类份额：基础份额、稳健类份额和激进类份额。 首个分级基金是国投瑞银基金公司设计的国投瑞银瑞福基金。 这个产品融合了定期开放和封闭两种方式，并且同时满足低风险偏好以及高风险偏好投资者的需求。 在产品募集方式上也比较特殊，采用分开募集的方式，募集完成后将所有募集资金共同运作。 国投瑞银瑞福基金通过基金收益分配安排，将基金份额分成预期收益与风险不同的两个级别，即瑞福优先和瑞福进取。 瑞福优先份额将只在场外市场定期开放基金申购赎回，不上市交易，并计划将“一年期定期存款收益率+3%”作为该类份额的基准收益，超额收益部分由每份瑞福优先份额与瑞福进取份额按1:9 的比例共同分享。 瑞福进取份额在发行完毕后，封闭期 5 年，在深交所上市交易，类似于现有的封闭式基金产品。 国投瑞银瑞福基金优先级和进取级的募集比例为1:1。 总体来看优先级份额的收益现金流将呈现相对稳定、持续的特点，进取级份额则通过对优先级份额基准收益优先分配权的让渡，获取较高比例的超额收益分配权，收益现金流将呈现高波动的特点。 图1 国投瑞福收益分配规则 资料来源：海通证券研究所基金评价系统，在母基金净值变化时，杠杆可能会出现大幅波动，虽然这样的设计可以带来很多交易性机会，但是对于投资者来说比较难以理解，因此这些机会相对也不容易把握。 为了让分级基金能获得更多投资者的关注，随后的产品在设计上逐渐简化，长盛同庆基金和国泰估值基金就是这样两只产品。 长盛同庆基金与2009年5月12日设立，封闭期为3年，盛同庆采用合并募集分拆上市的方式，投资人认购母基金，母基金按照4:6的比例自动分离为长盛同庆闭期内不对两类份额进行收益分配，可以在二级市场交易。 封闭期满时，两类基金份额将按约定收益的分配规则进行净值计算，并按各自的份额净值转换为上市开放式基金（者新的分级基金份额（根据届时的份额持有人大会决议结果来确定最终转型方案），并办理基金的申购、赎回业务。 在收益分配上，且单利计算； 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分级基金研究 2 元时，收益超出部分的10%给予同庆A；到封闭期末，同庆基金净资产有限分配给同庆余资产分配给同庆B。 图2 长盛同庆收益分配规则 资料来源：海通证券研究所基金评价系统，封闭期为3年，募集方式与长盛同庆相似，基金份额按照1:1的比例分离成国泰优先和国泰进取两类份额，封闭期内不对两类份额进行收益分配，可在二级市场交易。 两类基金的资产合并运作。 封闭期结束后，国泰优先和国泰进取按照各自的份额净值转换为上市开放式基金（额，并继续在深圳证券交易所上市与交易。 在封闭期末，当国泰估值基础份额净值超过 时（总收益率超过60%），则再次将基础份额净值超出 的超额收益部分的 15%分配给国泰估值优先份额；在封闭期末，国泰估值优先的本金和应计利息得到分配后的剩余部分由国泰估值进取享有；在封闭期末，如国泰分离基金净资产等于或低于国泰优先份额的本金及约定应得收益的总额，则国泰分离基金净资产全部分配予国泰优先份额后，仍存在额外未弥补的国泰优先份额本金及约定收益总额的差额，则不再进行弥补。 图3 国泰估值收益分配规则 资料来源：海通证券研究所基金评价系统，两类子份额之间依然没有脱离一 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分级基金研究 3 个获得类固定收益，一个获得剩余收益的模式，并且都是采用主动管理封闭式运作。 为了给分级产品赋予更多的生命力，分级产品演进到了第三代，即在收益分成和运作模式上有了大胆的突破，国投瑞银瑞和 300 基金以及兴全合润基金应运而生。 运作模式上的创新主要是指采用开放式管理，并且设立了配对转换机制。 场外申购赎回与一般开放式基金并没有差异；场内则采用合并募集后自动分离的方式，认购的基础份额转托管到二级市场后将按照一定的比例分离成预期收益与风险不同的两种子份额；场内外转换是指场内份额按照分离比例合并后可以转换成场外基础份额，场外基础份额也可以转托管至场内并按比例分离成稳健份额和激进份额。 国投瑞银瑞和 300 基金的收益分配蕴含了对赌大涨小涨的概念，同时也将之前的封闭模式做了突破，采用被动跟踪指数+开放运作的管理模式，引入了配对转换机制来抑制整体折溢价率。 国投瑞银瑞和300基金按照1:1的比例分为瑞和小康和瑞和远见两个子基金份额，母基金净值位于1元以下瑞和小康和瑞和远见共同承担收益和损失，在母基金净值位于1，时，1 元以上的收益部分由瑞和小康及瑞和远见按照 8:2 的比例分成，的比例分成。 综合来看，当沪深300指数小幅上涨时瑞和小康获利较多，而大幅上涨时瑞和远见更为受益。 图4 瑞和300收益分配规则 资料来源：海通证券研究所基金评价系统，母基金被分为一个类可转债的产品和一个杠杆类产品，并且在开放式基金基础上实现了场外申购赎回、场内交易以及场内外互相转换的功能。 兴业合润基金份额可按照4:6的比例分成合润润润），而合润合润基金份额净值高于 之后，合润 A 份额、合润润润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分级基金研究 4 图5 兴全合润收益分配规则 资料来源：海通证券研究所基金评价系统：一夜春风 百花齐放 为了鼓励基金产品创新，监管部门于2009年以后陆续启动了5条产品审批通道，分别为票型基金、债券型基金、创新类基金和专户“一对多”5类产品，允许基金公司同时上报这5类产品，以期降低产品创新成本并缩短审批时间。 2010年以及2011 年分级基金正是趁着这股春风获得了快速发展。 这一时期的产品主要以被动型简单结构的开放式股票分级基金为代表，同时债券分级基金也得到大力发展。 在分级基金发展初期的产品可以说体现了基金公司产品设计者的很多创新想法，但是这些产品依然存在一些令基金公司和投资者不满意的地方：第一，封闭式运作容易导致折价，同时也不利于基金公司进行规模扩张；第二，二级市场交投活跃度低，可能与产品结构过于复杂有关；第三，主动式管理导致投资人不能迅速判断出杠杆能带来多大的超额收益，导致二级市场投资难度增加；第四，投资的品种主要是股票为主。 进入2010年后，基金公司纷纷开始投入到更迎合市场需求的新的分级基金的研制中，从结果来看，收益分配机制相对简单的分级基金产品在2011年迅速扩容，已经逐步成为目前市场上的主流产品。 图6 近年分级基金规模及发行个数统计 资料来源：海通证券基金研究中心 这类新型的分级基金产品主要包含了以下一些特征：第一，除了股票型分级产品外，出现了纯债型分级产品和偏债型分级产品，偏债类的产品相对纯债类的产品较少；第二， 请。