股指期货与基金组合的阿尔法策略的运用

股指期货与基金组合的阿尔法策略的运用内容摘要：

股指期货与基金组合的阿尔法策略的运用 2007 年 3 月 1 日股指期货与基金组合的阿尔法策略的运用 z 阿尔法策略及可转移阿尔法策略是一个在熊市中也能赚钱， 牛市中获得更高超额收益的盈利模式。 随着沪深 300 股指期货推出在即，通过金融衍生品来分离投资组合的市场风险和积极风险已经成为可能。 只要能找到提供高额、稳定积极收益的投资品种，就可以利用阿尔法策略对市场收益和积极收益自由组合，改善组合的风险收益特征，从而构造出一个熊市中也能赚钱，牛市中获得更高超额收益的盈利模式。 z 我国基金组合与股指期货的阿尔法策略取得了明显成功。 开放式基金阿尔法策略年收益可达 “近”到期日基金阿尔法策略年收益可达 这是因为我国是新兴市场， 基金普遍能获得一定的超额收益， 而且这种超额收益具有较强延续性。 因此，建议投资者积极实施基金与股指期货的阿尔法策略，在较低的风险下获得较高稳定收益。 z 开放式基金的詹森阿尔法策略优于估价比阿尔法策略， 封闭式基金的阿尔法策略收益主要取决于到期日而非历史超额收益。 对开放式基金而言，可以通过选择历史詹森较高的组合获取较高阿尔法策略收益。 对封闭式基金来说，主要是要考虑到期日等影响折价率的因素， 总体而言封闭式基金阿尔法策略的收益与风险大于开放式基金。 z 阿尔法策略承担单位风险上的收益明显高于传统投资模式， 而且在牛市中的收益高于熊市。 但从绝对收益来看，建议投资者结合市场选择实施阿尔法策略或可转移阿尔法策略。 在熊市中运用阿尔法策略，而在牛市中运用可转移阿尔法策略，就能够在熊市中获取绝对收益，在牛市中获得更高收益。 z 基金组合形成期相对较长，阿尔法策略的收益越高，但持有期对封闭式基金和开放式基金的影响不同。 总体来看，形成期对阿尔法收益的影响比持有期强。 建议基金组合形成期选择个月到年最佳，持有期不易太频繁调整。 开放式基金调整频率可以设定为到个月，而封闭式基金调整频率为到 12 个月为宜。 由于开放式基金本身的流动性强于封闭式基金，这种调整频率也适合实际操作。 专题研究 基基 金金 研研 究究 基金分析师 娄静 电 话： 021生品分析师 周健 电话： 021 基金研究·专题报告 21研究背景与意义 我国证券市场系统性风险较大，投资收益往往与指数涨跌息息相关，投资收益靠天吃饭的现象非常严重。 随着沪深 300股指期货推出在即，如何将股指期货纳入已有的投资组合，通过投资策略的再造来改善组合的风险收益特征，构造一个熊市中也能赚钱，牛市中获得更高超额收益的组合是摆在每个投资者特别是机构投资者面前的一个现实问题。 国外的一些机构投资者，特别是美国的大型养老基金和资产管理公司，近年来经历了一个投资策略的再造过程，股指期货等衍生品发挥了至关重要的作用。 在缺乏对冲机制的市场中，投资时必须承担市场风险和积极风险。 市场风险是指因暴露于市场风险因子而形成的投资风险，它是一种系统性风险。 承担市场风险获得的补偿称为市场收益，通常称之为贝塔。 积极风险是指投资组合中资产权重偏离市场组合权重而形成的风险，也称之为残差风险。 它来自于投资者为追求高于市场收益的回报而进行的积极操作，组合的实际收益减去来自市场的收益称为积极收益，或称为阿尔法。 在传统投资中，投资者承担的积极风险和市场风险是匹配的，而要做到在不影响组合战略资产配置的条件下承担更多的积极风险，一个前提条件是市场风险与积极风险、市场收益与积极收益（即阿尔法和贝塔）要能够分离开来。 而金融衍生品的一个重要功能就在于它通过对冲能够帮助实现阿尔法和贝塔的分离， 只要找到能提供高额、 稳定积极收益的投资品种，都可以利用阿尔法策略对市场收益和积极收益自由组合，提高投资收益率。 2004年和 2005年，证券市场持续低迷，上证指数平均跌幅高达 10%以上，而证券投资基金平均跌幅仅为 2%左右。 在传统投资方式下，尽管基金能够获得较高超额收益，但绝对收益仍为亏损。 如果阿尔法和贝塔能够分离，对冲贝塔风险，获取阿尔法收益，那么即使在熊市中投资者也能获得较高绝对收益。 2006年，市场出现了单边牛市，基金获得了很高绝对收益。 由于多数基金股票比例只有 70%左右，承担的市场风险相对较小。 如果阿尔法和贝塔能够分离，在获得阿尔法收益的同时提高贝塔收益，那么在牛市中投资者就能获得更高收益。 从国外的成功经验来看，阿尔法策略最常使用的衍生工具是股指期货，它的流动性强，交易成本低，无信用风险。 阿尔法策略一般运用在效率相对不高的市场如高收益债券市场、新兴股票市场或者小盘股市场（创业板市场）上，这是因为在这些市场上，获取积极收益相对容易。 而传统的债券市场和大盘股市场都是效率较高的市场， 阿尔法策略的运用相对困难。 而我国是个新兴市场，市场效率较低，获得积极收益相对容易，而且沪深 300股指期货推出在即，这些都为成功实施阿尔法策略提供了良好的基础。 除了阿尔法策略之外，国外还有 “可转移阿尔法 ”策略，将阿尔法策略收益转移到其他大类资产中，即在获取某类资产阿尔法收益的同时，买入其他大类资产的指数产品，构造贝塔组合获取更高收益。 无论是阿尔法策略还是可转移阿尔法策略，其成功的关键在于构造一个既能与股指期货有较强相关性又能具有稳定超额收益的证券组合， 前者是为了能够对冲贝塔风险，后者是为了获取稳定的阿尔法收益。 实践表明，我国股票混合型基金与沪深 300有较强的相关性，又能获得一定超额收益，因此本文主要是研究基金组合与股指期货的阿尔法策略。 我们将基金分为开放式基金和封闭式基金，引入了形成期和持有期的概念，构建了超额收益延续性策略与阿尔法策略相结合的“二元”投资策略。 本文分五个部分，第一部分主要介绍本文的研究背景和意义。 第二部分介绍国内外关于阿尔法投资策略研究文献的回顾。 第三部分构建我国阿尔法投资策略研究的理论模型。 第四部分通过实证分析考察我国实施阿尔法投资策略的收益与风险。 第五部分总结提出在我国采用阿尔法投资策略的建议。 基金研究·专题报告 32文献综述 国外关于阿尔法策略的实证研究中，一般也是通过基金和衍生品来构造阿尔法组合，这可能与基金容易获取超额收益有关。 但国外关于阿尔法策略研究多是对历史数据的检验，即根据不同基金组合在某一历史时段的超额收益的比较， 选取阿尔法收益最高的基金组合构建阿尔法策略或者可转移阿尔法策略。 004)的研究发现，机构投资者一般通过对冲基金或基金组合来获取超额收益，但是对冲基金的市场风险不能完全对冲，导致阿尔法策略的收益不能独立于市场的走势。 另外一种获得超额收益的办法就是持有基金，同时做空股指期货，抵消基金中的市场风险。 文中还尝试使用“可转移的阿尔法策略”将小盘股组合（ 000）的超额收益移植到大盘股（ S&贝塔收益上，收益提高了 15%。 . 2006）曾对 1996年到 2005年国际市场上的 107只市值超过 288亿美元的大盘基金作过检验，将这 107只基金分为三类：价值型（ 23只） 、混合型（ 61只）和成长型（ 23只） ，发现在这十年里，价值型基金的平均超额收益为 远高于混合型（ 及成长型 （ ， 其中最高的超额收益可达 最差的为 因此， 2006）认为通过价值型基金和股指期货构造阿尔法策略可以获得较高稳定收益。 很显然， 国外关于阿尔法策略研究缺乏实战性， 因为历史具有较高超额收益的基金组合，在未来不一定具有较高超额收益， 而国外关于阿尔法策略的研究通常默认基金的超额收益具有完全的延续性。 因此， 如何根据基金的历史表现， 从中挑选出未来超额收益高的基金组合，对于阿尔法投资策略具有非常重要的实践意义， 这需要基金组合的超额收益具有较强的延续性。 国内外的研究也表明，基金业绩具有一定延续性，但延续性并不是非常强。 2001）的研究发现，上一年表现好的基金比上一年表现差的基金在下一年度中平均要获得高于 5%的收益率，这些基金每年的表现也要比市场指数高出 2%。 何龙灿和顾岚（ 2003）的实证研究认为我国基金的相对业绩具有一定延续性。 王晓国和王国顺（ 2005）选取了 2000 2003年中国基金市场 24只封闭式基金，模拟了 10种形成期、 10种持有期、 3种分组共 300种惯性与反转策略，发现 20种惯性现象，没有发现任何反转现象。 这些研究本身存在明显缺陷： （ 1）这些研究都是针对基金整体业绩的延续性，而非基金超额收益的延续性； （ 2）存在小样本偏差，我国基金业的存续时间相对较短，这些研究中选取的样本相对较小； （ 3）研究方法过于简单，一般都选择净值增长率等简单指标来分析基金业绩的延续性，缺乏说服力；（ 4）没有分析基金业绩延续性与时间窗口的关系，缺少对短、中、长期基金业绩延续性差异的分析。 由于我国证券市场上一直缺乏相关衍生工具，因此，国内还没有关于阿尔法策略的实证研究，随着我国沪深 300股指期货的推出，构造一个具有较强可操作性的阿尔法投资策略，具有非常重要的现实意义。 本文的创新主要在于： （ 1）构造了一个超额收益延续性策略与传统阿尔法策略相结合的“二元”阿尔法投资策略； （ 2）引入长、中、短形成期和持有期概念，选择最佳形成期和持有期。 （ 3）采用滚动提取数据的方法，克服了小样本的偏差。 这些创新大大提高了阿尔法策略的实战性和可操作性。 3理论模型的构建 成期和持有期的构建 形成期是指构建基金与股指期货组合的历史时段， 而持有期是指评价各策略组合表现的未来时段。 由于形成期与持有期长度对投资组合的选择，以及组合的后续表现有决定性的影响，因此本文采用不同形成期 p 和持有期 q 来构造基金组合。 此外，为了克服小样本偏差， 基金研究·专题报告 4我们还采用滚动提取数据的办法，增加样本量。 具体构建过程如下： （ 1）取样本区间内某时刻 T 为形成期和持有期的分界点，向前选取一定长度的时间区间，称为投资组合形成期，记为T,，在此形成期里计算各基金的超额收益指标并排名分档； （ 2）在持有期 + 内，按基金 i 的总市值来卖空股指期货，分离阿尔法收益，即持有期内的“基金 i +期货空头”组合的累积收益，记为Tq,p, （ 3）间隔一段时间 即跳跃期） ，再选定另一段形成期 + 和持有期+ ，重复（ 1） 、 （ 2）中的方法。 如此反复，我们可以得到一个阿尔法收益的序列，记为 t,.t,tq,p,i, +=。 据超额收益延续性策略构建基金组合 计算基金在形成期内的日净值增长率（日市价涨跌幅） ，以沪深 300指数作为市场基准收益，计算基金在形成期内的詹森指标、估价比指标，然后将基金按等市值权重构建“好” 、“中” 、 “差”三档组合，记为j,kp,q,其中 j 代表选用的指标，包括詹森指标、估价比指标，k 代表选用哪一档基金组合， 好、中、差=k。 由于封闭式基金市价除了受基金未来超额收益的影响，还受到封闭式基金折价率的影响，而影响封闭式基金折价率的因素除了基金业绩之外，还有到期日等因素。 因此，这里构建封闭式基金组合时，先将基金按照到期日分为“远”到期日基金和“近”到期日基金，再按照评价指标。