国债期货与国债ETF的联动：基差套利只能浅酌，基差交易方可痛饮

国债期货与国债ETF的联动：基差套利只能浅酌，基差交易方可痛饮内容摘要：

国债期货与国债ETF的联动：基差套利只能浅酌，基差交易方可痛饮 请务必阅读正文之后的免责条款 基金核心分析师：单开佳业证书编号： ：021孙志远电话： 021联动：基差套利只能浅酌，基差交易方可痛饮 么是真正的基差交易。 市场上弥漫的算净基差，找 的策略，是不是真正的基差交易。 基差交易在实际投资当中存在什么样的问题。 无论是国内还是国外，对于国债期货的策略研究多集中于基差套利，对于债券 国债期货的联动策略，更是少之又少，稍微有点借鉴意义的是 . 论文of 但也仅限于两者间简单的价差统计交易，并未考虑交割期权价值的影响。 基于之前报告中提出的交割期权估值模型，我们提出了一种崭新的基差交易视角，结合现有现货投资工具构建可操作的高频基差交易策略，并在债券 品设计上，提出了独到的理念。 1. 市场上现有的“基差交易”策略 市场上现有的基差交易策略实质上仅仅是基于 构建的买入基差交易。 上述定义中有两个显性关键词：“买入基差”，以及一个隐性关键词：“负净基差”，所有操作都是基于这几个关键词来进行。 其实该策略非常简单：对于净基差为负的 来说，每买入一份现货，同时卖空转换因子份国债期货（相当于买入基差），即可锁定负的净基差（相当于期现套利中的价差）。 无套利条件下，国债期货价格在到期日会收敛于届时 时根据定义，任意时点的 必然为净基差最小的交割券，所以到期日每个交割券的净基差必然不小于 0。 如果当前时点 净基差为负，即使到交割日 不发生切换，期现组合也能获得由负值到 0 的正向基差收益。 相应的，如果 发生切换，当前时点 到交割时点被别的交割券代替，成为非 ，那么其净基差将变为正值，由负到正的过程使买入基差组合的收益进一步扩大。 由此可见，对于出现负净基差的 来说，其持有至交割至少能够获得相当于买入时点负净基差绝对值的超额收益，收益率则可用隐含回购利率减买入时点的即期回购利率之差来衡量。 2. 现有“基差交易”策略在实践中所遇到的问题 直观上看，上述“基差交易”策略确定性较高，的确值得大力推广，但是该策略在实践当中真的具有可操作性吗。 以笔者之拙见，以下原因使得该策略“可望而难及”： 交易次数有限，影响盈利持续性 净基差的定义是基差减去持有期收益，即， 略加调整后，有， 不难看出，国债期货净基差相当于交割券到交割时点的远期价格减去国债期货的发票价格。 理论上说，对于普通期货合约，现货远期价格应当等于期货价格，否则就存在套利机会。 空头拥有交割期权是国债期货上两个价格存在差异的主2013 年 11 月 06 日基基 金金 研研 究究 专题研究证券研究报告 2 要原因。 正是由于空头拥有交割标的主导权，多头可能收到对自己不利的交割券，所以其需要一定的折价保护才愿意参与期货交易，具体体现在期货价格会低于现货远期价格，即正的净基差。 从这个角度而言，负净基差出现并非正常状态，相当于期货多头对空头贴“钱”（负净基差绝对值）送“权”（空头交割选择权）。 该状态必然意味着定价非理性偏离，并不会频繁出现。 当然，目前中国国债期货市场上，可交割券筹码最多的商业银行和保险并未进入，期货和现货交易者相对隔离，在套利不充分的前提下，不排除负净基差会长期存在（例如现在）。 但随着投资者范围的扩大以及套利有效性的提高，负净基差必然会逐步演化为偶发事件。 鉴于此，尽管该策略安全性和盈利性较佳，但交易次数会限制该策略盈利的持续性。 计算简单导致交易标的单一，现货交易标的流动性可能瞬间干涸 净基差公式中各参数确定性较强，仅有融资成本 r 需要估计（其实现货的取价也非常有讲究，只是目前不被市场所重视，我们将在未来的报告中就这一问题展开深入探讨），但考虑到近季合约存续时间不长，即 数值较小，对计算结果影响也相对有限。 较强的参数确定性必然导致 预期的一致性，当投资者发现净基差为负值的 时，意味着全市场大部分投资者都能发现该券，从而导致现货市场集中买入情况的出现。 另外， 银行间市场是中国国债交易的主阵地，在得到相同信息后，一对一交易模式将造成交易对手方的惜售行为，从而使交易标的的流动性进一步恶化，形成“看得见，吃不着”的局面。 限制交易策略，无法给出卖出基差信号 与买入 基差策略相反，卖出 基差策略赌的是净基差缩小而非扩大，在 至交割日没有发生切换，净基差收敛为 0 时能够赚取收益。 一旦交割前 发生切换，当前 变成非 后净基差扩大，则会导致损失。 基于 的基差套利策略仅会在交割券净基差为负时给出买入基差信号，但是由于策略无法衡量净基差是否高估，所以当交割券净基差较大时，也无法给出合适的卖出基差信号，导致策略的不完整性。 下图能很直观的说明该问题。 假设市场上仅有两只可交割券，券 B 和当前 ，期初发现 净基差为正，但由于不知道净基差是否定价合理，基差套利无法发出交易信号。 此时如果贸然进入卖出基差交易，例如卖空当前 时买入转换因子份国债期货，到期末券 B 替代当前 成为届时 ，当前 净基差扩大，则会造成卖出基差交易的亏损。 图 1 买入和卖出基差交易示例 资料来源：海通证券金融产品研究中心 3. 真正的基差交易策略 我们认为前述策略并非真正意义上的基差交易策略，而更加类似于基差套利策略。 3 套利和交易的差异主要在于策略的风险高低。 根据 定义，套利“通常指在某种实物资产或金融资产（在同一市场或不同市场）拥有两个价格的情况下，以较低的价格买进，较高的价格卖出，从而获取低风险的收益”。 之前提到的策略（仅指基于 的买入 基差交易，不包括卖出基差交易）较为符合该定义，交易成功率高，风险低，但是交易次数不会太多，显然难以满足量化高频交易者的胃口。 交易而非套利策略则意味着进出信号次数的上升，相应的风险也会提高。 一般的交易策略多基于价格的短期偏离，当价格低估时，买入头寸等待价格回升，当价格高估时，则卖出头寸等待价格回落。 交易频度高，风险也相对更大。 本文第二部分中曾提到，交割券的净基差可视为多头因承担交割券不确定性所需要的折价保护，反过来看，也可以理解为空头所拥有交割期权的市场价格。 不过该期权价值与 的关系有点绕，其衡量的是从当前时点来看，某交割券在最终交割时不成为届时 的可能性。 越不可能成为未来 ，其净基差越大，反之则反然。 在前期报告中外国债期货交割期权的差异中，我们给出了中国国债期货交割期权的价值解析式，可视做其理论价值。 将交割期权的市场价格与理论价值进行比较，即可得到其定价偏离度。 假设期权定价仅会短期偏离，且具有存在均值回复特征，则可以构建相应的基差交易策略。 尽管交易需要构建正反两个头寸，但实际上该策略相当于交割期权的单边交易策略。 具体来看，我们可以计算每个交割券经期权调整后的净基差。 找到调整后净基差最小，且为负值的交割券，作为买入基差现货标的。 该交割券交割期权价值被低估，即高估其未来成为 的可能性，当未来净基差向上回归到合理水平后（不一定意味着到交割时点），了结相关头寸。 对于卖出基差交易来说，可以找到调整后净基差最大，且为正值的交割券，卖空一份交割券的同时买入转换因子份期货合约，当净基差向下回归到合理水平后（不一定意味着要到交割时点），了结相关头寸。 图 2 基于期权价值偏离的基差交易策略 资料来源：海通证券金融产品研究中心 相对于基差套利策略，上述基差交易策略具有以下优势： 现货交易标的范围扩大到所有交割券 任何非 均有可能成为基差交易的现货标的， 并不一定是基差交易的最佳标的。 还是回到图 1 中的例子，券 A 是另外一个非 ，即使在期初准确预计到 会从当前 切换到券 B，基于当前 的买入基差交易所获盈利低于券 A，理由在于券 A 净基差低估幅度高于当前 ，基差交易的盈利潜力更大。 更大的交易标的范围拓展了策略使用空间，投资者不容易暴露交易意图，可以相对容易的买到现货。 计算复杂降低市场一致性，减少流动性冲击 4 与净基差计算不同，期权调整后净基差涉及到期权定价，现货价格波动率和相关性都会导致计算结果的差异。 市场很难在该指标上形成一致预期，策略收益高低取决于模型质量好坏，不同期权定价模型可能得到完全不同的现货交易标的，不会导致某一现货标的的集中买入，减少流动性对于策略的影响。 可用于卖出基差交易 经期权调整后的净基差能够发掘被高估的交割券，当高估超过一定幅度后，即可发出卖出基差交易信号，这是基差套利交易所不能实现的，拓展了策略应用空间。 当然，为获得交易的频繁性，期权交易策略牺牲了盈利的确定性。 期权定价模型的精度会影响策略回报，而期权市场价格，即净基差，也缺乏向期权理论价值回归的内在机制，非 的净基差可能发生长期偏离，增加策略风险。 4. 真正的基差交易策略 基差交易策略的现货标的主要有两种，国债现券和国债 述期权调整后净基差针对单个交割券，因此国债现货理论上最适合作为基差交易现货标的。 不过在实践当中，直接交易国债现货存在诸多问题。 考虑到卖出基差交易需要卖空现货，而目前中国金融市场中卖空现货存在一定难度，因此以下讨论仅针对买入现货。 此外，国债现货交易主要在银行间市场，以下主要以银行间市场现货买入为例。 参与门槛较高 银行间市场仅向机构投资者开放，且单笔交易金额较大，限制了个人投资者和资金量一般的机构投资者参与。 交易流程较长，机会转瞬即逝 就银行间市场而言，存在着 4 种交易方式：1 ）公开报价；2 ）对话报价；3 ）双边报价； 4）小额报价。 前两者需要询价，是目前主要的交易方式，后两者虽无需询价，可以直接点击成交，但目前银行间做市商做市动力不强，报单量通常固定为 1000 万，超过或不足该数量的交易需求需要转入询价流程。 买卖双方的讨价还价过程中，期货价格的波动可能导致交易机会流逝。 此外，在价格达成一致后，还需要买卖双方进行点击确认才能完成整个流程，买方对于交易流程的可控性较差，也增加了现货交易的不确定性。 碎单风险较高 银行间市场国债买卖档位通常为 1000 万，国债期货的面值则在 100 万附近。 基差交易需要 1 份现货搭配转换因子份期货，过高的报单变动档位无疑增加了期货和现货的碎单风险。 鉴于此，交易便利的国债 乎更适合作为基差交易的现货标的。 首先，国债 交易所市场交易，个人和除商业银行外的机构均可参与，门槛较低。 其次，其交易模式与现有股票完全一致，符合投资者交易习惯，价格清晰透明，且成交迅速，整个交易流程的可控性更强。 再次，国债 买卖档位在 1000 元左右，所产生的碎单风险要远低于国债现货。 5. 与国债期货联动的国债 品设计建议 需要提醒的是，现有国债 不以挖掘净基差低估交割券为投资目标，其本质上仍然是一个跟踪指数的被动型产品，成分券的变更以及成分券净基差是否低估都会影响其作为现货标的的效率。 当然，即使使用现有的指数型。