论文-股权结构、公司治理与企业价值兼评一股独大与股权多元化(编辑修改稿)

论文-股权结构、公司治理与企业价值兼评一股独大与股权多元化(编辑修改稿)内容摘要：

优质企业，也分别有 ST黄河科技、 ST双鹿电器和第一家退 市的水仙电器等业绩差的企业。 股权相对分散的 上市公司，例如， ST 奥金曼、 ST 幸福、 ST 康达、 ST 海洋以及郑百文 (第 1 大股东只有 14%)等，公司治理和经营业绩并不比国有控股的上市公司好，甚至更严重。 此外，国内上市公司非流通股结构的形成机制和流通约束影响法人股的公司治理行为。 (1) 国内上市公司多元或分散的法人股权结构形成机制并非国外公司上市前后根据竞争环境和融资需要动态、商业化选择，而是主要由国有或法人控股股东按照股份有限公司设立要求选择或安排，通常将客户、供应商、业务相关的金融机构或集团下属 的关联企业选择为法人股东，形成名义上多元、分散的法人持股结构，控股股东以外的单独一家法人股的比例通常比例低。 因此，基本上是第 1 大股东控制。 例如，胜利股份 1999 年末 10 大股东中，除两家后来进入的证券投资基金持有 5%的股份外，其他股东都直接或间接为胜利体系成员。 尽管胜利股份第一大股东持股仅为 24%，但“胜利体系”实际控制的股权远远高于此比例； (2) 参与股份公司设立的法人股与控股股东股权一样不能上市流通，又没有控股股东的内部关联利益； (3) 不少法人股股东与控股股东有业务往来关系，入股往往为了保持业务关系。 大 多数法人股东缺乏积极参与治理、改善公司业绩的激励和能力。 因此，仅以上市公司名义上的股权比例来说明股权结构与经营业绩及其市场价值的相关关系很不可靠，其结果难以断定国有股一股独大对经营业绩是否存在负面效果。 此外，国有控股的境外上市公司同样一股独大，但其投资、关联交易和红利分配行为比国内 A 股公司规范得多。 实际上，不同股权结构的上市公司经营目的和管理行为相似，例如， (1)大多数上市公司都宣称主业单一的风险，致力于寻求新的利润增长点，追求多元化，希望通过持续融资实现持续发展； (2) 利润管理行为盛行。 一方面努力达到 配股资格的会计业绩要求，另一方面，获得较高的配股或增发新股的价格。 上海证券交易所研究部 20xx 年 一项大范围的问券调查显示： 国内上市公司内部治理特征相似，普遍是关键人大权独揽的控制模式，法人治理结构基本上有名无实，形同虚设。 关键人往往是控股股东代表、公司最高级管理人员。 例如，长虹董事长倪润峰、海尔董事长张瑞敏、春兰董事长陶建幸，这些权威的强人是企业发展壮大的首要功臣，也是企业价值的重要驱动因素。 可以想象，这些公司的法人股在公司治理和经营业绩改善方面能起多大作用呢。 另有不同样本的实证研究结果得出了不同的结果。 例如，朱武祥 张帆 (20xx)对 1994－ 1996年期间在上海和深圳证券交易所上市的 217家 A 股公司的研究表明，第 1 大股东持股比例高低对上市前 1年到上市后 4年期间的总资产利息税前收益率、 净资产税前收益率和主营业务利润率 等业绩指标中位数变化差异影响的不显著。 另外，朱武祥 宋勇 (20xx)以家电行业上市公司为样本，发现竞争激烈的家电行业上市公司股权结构与企业价值并无显著关系。 需要区别股权结构的法律意义与企业价值驱动意义。 股权结构的法律意义上表现为权利分配。 从企业价值驱动意义角度看，上市公司股 东包括实业经营－价值创造型股东和价值评估型股东，前者对公司价值驱动贡献甚大。 实际上，西方资本市场投资者希望价值驱动力量强的创始人持绝对控股地位，甚至在合约中设定价值驱动型股东持股比例的低限，限制创始人减持股份。 例如，美林证券在投资深圳太太药业公司时，在合约中要求创始人朱保国家族的控股比例不能低 6 于 50%。 股权结构价值驱动意义上的分散或集中是公司在产品市场竞争、资本市场评价和控制权功能日益有效的环境下，为保持和增强竞争优势，实现持续经营而进行的一种市场化选择和商业运作手段。 例如，著名房地产开发商万科深感土 地储备对房地产商持续发展和竞争的重要性，为获得战略资源，主动选择华润，替换和改组大股东结构。 乐凯与富士和柯达的合资谈判，旨在引入具有 Ramp。 D 能力的股东，因为乐凯属于技术开发支持竞争优势的企业，目前最稀缺的不仅仅是股权资金，更重要的是研发能力。 上市融资并不能迅速有效地增强研发能力。 迄今为止，国际金融经济学学术界在“ 股权结构与企业经营业绩和企业市场价值是否存在显著的相关关系”方面并无明确一致的实证结果。 Demsets 和 Lehn(1985)考察了 511 家美国大公司， 发现股权集中度与企业经营业绩 会计 指标 (净资产收益率 )并不相关。 McConnell 和Servaes(1990)考察了 1000多家公司， 发现公司价值与股权结构之间具有非线性关系。 内部控股股东股权比例小于 40%时，托宾 Q 值随控股比例的增大而提高；当控股比例达到 40%50%时，公司托宾 Q 值开始下降。 而 Mehran(1995)发现，股权结构与企业业绩 (托宾 Q 值和资产收益率 )均无显著相关关系。 Han 和 Suk(1998)的结果表明，公司业绩与外部大量持股股东 (Blockholders)的股权比例正相关。 MyeongHyeon,Cho(1998)研究 了股权结构、投资和企业价值三者之间的关系。 最小二乘法回归结果表明，股权结构影响投资，进而影响企业价值。 但联立方程回归结果表明，投资影响企业价值，然后影响股权结构，即企业价值影响股权结构，但反之不成立。 Pedersen和 Thomsen(1999)考察了欧洲 12国 435家大公司，认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。 Morck、 Nakamura 和 Shivdasani(20xx)研究了日本公司股权结构与公司托宾 Q值的关系，发现公司价值与主办银行持股比例负相关。 当公司主办银行持股比例较低时，公司托宾 Q值随 主银行持股比例上升而下降；持股比例达到一定程度后，这种负相关逐渐减弱，甚至转变为正相关。 Claessens(1997)对捷克和斯诺伐克，以及 Claessens, Djankov, Fan 和 Lang (1998a)对东亚地区企业的企业股权结构的研究，均发现这些国家和地区的企业股权高度集中，并且与企业价值正相关。 Lins(1999)对 18个新兴市场国家的企业研究获得了相似的结果：大股东对企业价值有正面影响。 在投资者权益保护的法律制度及其有效性弱的地区，大股东在公司治理中表演着重要角色，具有积极的作用。 Makhija 和 Spiro(20xx)研究了 988 家刚刚完成私有化的捷克企业，发现企业股票价值与外国投资者、内部人持股比例正相关，因为他们更有能力发现高利润公司。 他们还发现，基金持股比例与公司股票价值没有显著相关性，说明公司价值与外部股东的身份有关。 如果基金是公司第一大股东，对公司价值会产生不利影响；但如果有银行参与该基金，则有助于降低不利影响。 Holderness(20xx)认为，股权结构对企业价值影响显著的结论证据甚少。 特别是西方成熟资本市场上，保护投资者权益的法制比较完善，经理人市场比较有效，对上市公司的评 价和控制权收购等资本市场功能有效性高，很难区分股权结构在企业价值变化中的作用。 因此，股权结构与企业经营业绩和价值的关系仍然是一个未解之迷。 现代企业理论认为。