论文-新股上市溢价的初步分析(编辑修改稿)

论文-新股上市溢价的初步分析(编辑修改稿)内容摘要：

开始不满足于实证研究，尝试运用博弈论重新分析这一现象。 Krigman, Shaw and Womack(1999)， Ibbotson and Ritter(1995) 和 Loughran et al. (1994)后来发现：新股上市 首日收益率（即新股上市首日收盘价相对于发行价的收益率）显著为正。 综合五十年来国内外研究结果， 解释新股 初始收益率过高或 折价发行现象的假设主要有以下几类： “中签者的诅咒 ” （ winner39。 s curse hypothesis） 与逆向选择 假设 : 首次公开发行的发行价格往往是固定的，当新股的发行数量不能满足市场需求时，新股发行就会按比例配售。 新股配售本身并不会导致 IPO 低定价， Rock(1986)认为投资 中国最大的管理资源中心 者之间的信息不对称才是导致 IPO 低定价的真正原因。 Rock 模型从 Grossman Stiglitz (1980)“悖论”入手，假定发行企业无法准确预测新股的市场价格，而市场上存在两种类型的投资者，一部分投资者比企业及承销商更加了解所发行股票的市场真实价值，这是因为市场有效性假说确保市场总体上比任一参与方包括发行企业本身具有更充分的信息。 这 部分投资者称之为知情投资者；相对应地，处于信息劣势、拥有较少信息的投资者为非知情投资者。 这两种投资者之间不存在任何的信息交流。 当知情投资者得知所发新股具有投资价值时，往往会踊跃认购，使得非知情投资者被“挤出”发行市场，无法认购到具有投资价值的新股。 反过来，非知情投资者所能认购到的新股大都是缺乏投资价值的“垃圾股”或定价过高的新股 —— 这就是 winner’ s curse。 当非知情投资者意识到这一点时，就会理性地退出发行市场。 为吸引非知情投资者参与认购，新股不得不低定价发行，低到足以弥补他们由于逆向选择导致投资偏 差而造成的损失。 Rock 由此得到新股发行低定价越严重，非知情投资者对新股的需求越强，则中签率越低的结论。 先验不确定性假设（ Exante uncertainty hypothesis） : Rock (1986)认为 吸引非信息交易者进入市场的折价水平会随着对企业价值的先验不确定性的增加而增加。 因为先验不确定性的增加会导致信息交易者的收益更大，而非信息交易者认购新股的风险更大。 Beatty and Ritter (1986)认为折价水平与先验不确定性呈正相关。 投资银行信誉假设（ Underwriter reputation hypothesis）：由于投资银行同时承销许多股票，并且有许多潜在的客户，因此投资银行可以树立起信誉，并凭借其信誉赚取更多的利润，从而不需要采取折价过多或过少的欺骗手法。 反之，过高或过少的低估反而会导致市场份额的损失。 Carter and Manaster (1990)的实证研究表明，高信誉的投资银行的折价要小于低信誉的投资银行。 这是因为投资银行的声望给市场提供了有关企业风险的信号，高信誉的承销商承销的企业具有较低的风险和先验不确定性，根据 Beatty and Ritter (1986)的观点，这些企业定价偏低的程度会较小。 Carter and Manaster (1990)指出，高信誉的投资银行发行低风险的股票是因为它们期望从这些企业的后续融资中获得承销收益。 Carter (1992)表明没有后续融资的企业在上市后具有较高的风险。 中国最大的管理资源中心 信号假设（ Signaling Hypothesis） : Allen and Faulhaber (1989)指出折价是表现企业价值的信号，企业通过支付发行折价这样的成本来显示其内在价值。 高素质的企业有意选择低于企业实际价值的发行价，以此来区别低素质 的企业，从而使得投资者可以获得企业的信息而愿意在企业今后的再融资中支付较高价格。 低素质的企业可以选择模仿高素质企业折价发行来伪装自己，也可以选择不模仿而表现企业本身的信息。 模仿高素质企业，不仅在发行时就必须承受相应的模仿成本，即折价发行所带来的融资不足，而且还将面临在再融资之前被投资者察觉出企业真实素质的风险，导致再融资计划受阻，不能获得更多的资本；不模仿高素质企业，则会在今后的融资中遇到困难。 市场气氛假设（ Market Climate Hypothesis）：在市场上涨期间，价格风险较大，市场的先验 不确定性增大，对投资者来说意味着更难对企业进行估价。 承销商和发起人为了吸引投资者参与 IPO 发行，因此会设置相对于其他时期更高的折价。 Ritter (1984) 、 Uhlir (1989) 、 McGuinness (1992) 分别对美国、德国、香港进行研究，发现在这些市场中折价和市场气氛之间都表现出正相关关系。 目前国内文献 中 ，王晋斌（ 1997）对上海交易所 1997 年 1 月 至 6 月发行的股票用中签率加权的新股首日申购收益率进行研究，发现新股上市后 60 个交易日的波动 与 首日申购收益率成正相关。 但由于其非直接研究发 行价格低于上市价格的现象，因此并没有对 首日溢价 现象作出系统检验；韩德宗和陈静（ 20xx）对上海交易所和深圳交易所在 1997 年 1 月 至 1999 年 12 月期间发行的股票进行研究，检验了 上市首日溢价 的信号假设 、事 前不确定性假设、市场气氛假设，指出了国内的新股发行制度是造成新股 上市首日溢 价问题的一个重要原因，但没有实证分析。 深交所综合研究所发布 的 研究报告《核准制下 IPO 抑价率及长期异常收益率影响因素研究》 （ 20xx） 实行核准制后 (199920xx 年 )中国深沪股市的 IPO进行了实证研究，发现我国的 IPO 抑价率远高于其他 市场，深沪股市的 IPO 股票都存在长期表现不如大盘的现象。 理论上与企业价值有关的因素只能解释大约4048%的 IPO 抑价率，其他因素对 IPO 抑价率的影响更大 ，分析较为全面。 袁绪亚（ 20xx）对 20xx 年至 20xx 年 5 月发行的新股进行研究发现， 小盘股 开盘 高定价 ,大盘股低定价是总体趋势 ,但阶梯性状态明显。 由于关于 IPO 上市溢价的研究多在 20xx 年以前，而在近两年，由于新股发 中国最大的管理资源中心 行制度处于较大的变革时期，因此，本文着重对 0304 年新股发行制度由通道制向保荐人制度转换的过渡期进行研究，以期找到影响新股溢价的主要因素及 其相关解释。 另外 ,对于 IPO长期表现是否普遍相对不佳，目前还没有一致的实证结果 IPO的长期表现是否相对较 差 在国际间有显著的不同。 这可能和不同国家企业上市制度 、 测量长期异常收益率的方法 不尽一致 有关。 广泛接受的理论 有 ： 机会窗理论 ， IPO 股票长期异常收益率不佳的一个解释是所谓的 机会窗 现象。 即由于承销商倾向于在牛市集中发行股票，导致投资者容易受误导，高估这些股票的价值。 羊群理论（ Fadtheory）。 由于采取的会计规则对收入、利润的认定容易被承销商操纵 ，根据羊群效应， 投资者容易受到招股说明书中 对发行前一年的收入和盈利情况的误导。 随着时间的推移，投资者将发现这些企业的真实情况， 股票价格 因此 将回归到其基本价值。 根据这个理论，承销商为了制造股票虚假的过度需求，故意折价发行股票。 这样如果折价率越高，那么日后价格纠正的程度就越高，长期异常收益率就越低。 代理问题 理论。 该理论认为，发行股票以后，管理层持有的股权被稀释，那么由于代理问题，企业的绩效也相应地会下降，从而导致投资者向下调整其价值评估。 投资者意见分歧假说。 对 先验 不确定性 （如 企业的发行规模是事前不确定性的一个代理变量 ） 越高的企业，投资者的意 见分歧越大， 好风险、 乐观的投资者越愿意购买该股票。 随着时间的推移和信息的累计，这 种 意见分歧会减少，市场会对 该企业的股票价 格自 行 纠正，具体表现在价格下降上。 该理论与第二种理论的思想有相似之处。 但是这些理论解释都没有得到充分的实证研究支持。 本文在时间窗上作些修改 ,仅对 IPO 上市前三日相对溢价波动幅度进行实证研究，以期获取 IPO 上市后短期股价的相对走向及其影响因素。 中国最大的管理资源中心 第二章 0304 年新股发行的考察 2． 1 样本及数据选择 样本数据选取的时间区间为 20xx 年 1月 1 日至 20xx 年 12 月 31 日，共计两年。 数据为上海和深圳证券交易市场首发 A股流通股本、每股收益、中签率、上市发行价和上市前三日每日的收盘价、开盘价、最高价、最低价、换手率。 其中03年样本数 67支， 04 年样本数 100 支，共计 167 支股票。 数据来源：大智慧软件数据库、中国证券网、巨潮资讯网、中国证监会网站。 2． 2 0304年新股发行特点 20xx 年，沪市首发新股 67 家，融资总额约 亿，与上年发行 69 家，融资 517 亿相比，下降超过十个百分点， 而 04 年首发新股 100 家，比上一年略有增长。 发行市盈率续降是 0304 首发市场的又一特点。 自 20xx 年 11 月开始，新股发行市盈率明显降低，基本上控制在 20 倍左右，在此基础上， 这两 年又进一步走低，不仅出现了星马汽车 倍的低市盈率发行的 个案 ，而且平均发行市盈率亦由 02 年的 倍下降到 03 年的 倍 、 04 年的 倍。 各季度发行数量观察， IPO 在各 季 度间分布不均匀，存在大量股票集中在较短一段时间内发行的现象。 二、三季度是 IPO 发行的高峰期， 03 年为 14 支、 25支， 04 年为 44 支、 39 支。 04IPO 较 03IPO 在第二和第三季度同比增长 214%和56% 表 4：各行业发行数量 各行业 03IPO 04IPO 同比倍数（ 04Y/03Y） 采掘业 4 3 电力 2 6 房地产 0 2 建筑 4 3 交通运输 5 2 金融 2 0 农林牧渔 1 4 批发零售 0 2 中国最大的管理资源中心 社会服务 0 1 信息技术 9 5 制造业 40 72 综合类 0 0 合计 67 100 可以发现，农林牧渔、电力、房地产业发行数量有较大增长。 占发行数量比例最大的制造 业，在 04IPO 较 03IPO 增长数量近 80%。 金融业发行数量均同比减少 2 倍。 表 5：均价比较分析 average 03IPO 04IPO 同比变化（ 04Y03Y） 每股收益 换 手 首日开盘溢价 73% 67% 6% 首日收盘溢价 75% 76% 1% 平均市盈率 可以看出， 04 年较 03 年在每股收益、换手率上均有所上升。 证明 04 年新股的收益及流动性均好于 03 年。 另外， 开盘溢价和平均市盈率的下降说明市场发行价格逐渐规范，发行定价也日益接近市场化定价标准。 但由于高溢价仍然存在，一二级市场间的盈利空间仍然非常巨大。 表 6 IPO 上市前三日指标统计 类别 YEAR T=1 开盘 T=1 收盘 T=2 开盘 T=2 收盘 T=3 开盘 T=3 收盘 涨跌幅 03IPO 无 无 无 无 04IPO 无 无 无 无 换手率 03IPO 无 无 无 04IPO 无 无 无 溢 价 03IPO 73% 75% 73% 74% 73% 74% 04IPO 67% 76% 65% 66% 64% 64% 可以看出，新股上市溢价主要发生在新股上市开盘价上。 0304 年分别为 73%和 67%，而第 2日和第 3日的涨跌幅都不太明显。 由此发现，我国证券市场上新 中国最大的管理资源中心 股股价相对于发行价溢价主要体现在上市首日的开盘价上。 2． 3 问题发现 新股不败 、 购买新股一定有利可图 几乎成为一条定律。 近两年来众多投资者对申购新股趋之若骛 ,、甚至许多 券商不惜违规挪用客户保证金去申购新股。 从首日涨幅看 ,海外市场首日涨幅平均在 1015%左右 ,而沪深市场 20xx20xx 年高达 60%以上。 这也就不难解释上述事实，超额利润是相应利益关系人行为的最终驱动者。 从原因看 ,这种巨大的涨幅实际上主要是由一二级市场的巨大的价格差距拉动所导致的 ,一 级市场 发行 定价过低 、或二级市场首日定价过高都可能导致初始收益率的扩大。 新股发行存在过高的初始收益不仅导致一级市场资金供求失衡 ,造成一、二级市场的资金比例失调 ,投资收益倒挂 ,发展不均衡 ,降低了资本市场资源配置的效率 ,而且还不利于培 养投资者树立正确的投资理念。 因此 ,研究新股发行初始收益问题对于降低一、二级市场之间巨大的价差 ,促进一、二级市场协调发展 ,真正发挥市场这只 看不见的手 有效配置资源的作用 ,从而进一步提高证券市场效率 ,推动证券市场长期、稳定、健康发展有着重要意义。 本文将找出新股溢价的具体发生时间，着重从发行价格的影响因素和溢。