中钨高新材料公司上市方案设计(编辑修改稿)

中钨高新材料公司上市方案设计(编辑修改稿)内容摘要：

应。 从理论上看，只要有关重组方案的信息准确及时地披露，重组所产生的效果是可以被理性预 期的。 根据前面对财务型重组和价值型重组的辨析，不同类型的资产重组对上市公司产生的未来效果有着很大区别。 首先是业绩变化的性质有差异。 纯粹的财务型重组中所带来的经营业绩的改变主要得自出售资产、债务重组等过程中所得收益，这种巨额收益一般通过关联交易实现，控股股东 之所以愿意牺牲部分利益以便为上市公司注入利润，主要是为了保住“壳资源”。 在价值型重组中，重组过程所得收益主要来自新的资产结构的盈利能力，这种业绩变化有实实在在的盈利资产作为载体。 其次，业绩变化的时效不同。 纯粹的财务型重组因在重组目的上注重“保壳”，在重组方式上侧重于财务报表的修饰，其收益的实现往往具有“一次性”的特点，重组发生年度的账面利润可能确实不错，但未来年度却仍无保障。 价值型重组因注重产业结构的调整和盈利资产的培育，一旦重组获得成功，上市公司未来的业绩来源持续而可靠，当然，也不排除价值型重组中通过关 联交易直接注入现成优质资产从而使上市公司在重组发生年度即获得巨额账面收益。 基于财务型重组和价值型重组在业绩表现上的以上两点区别，与重组相关的上市公司股票在二级市场将以不同的方式进行反应。 上市公司财务型重组方案披露的前后，其带来的一次性收益比较容易度量，对重组发生年度报表的影响也较易把握，但因收益的一次性特点，投资者对该类股票的介入以获取短期的投机利润为主，因此股票价格往往会在短期内发生较为剧烈的波动，股价走势多以“脉冲式”的短期行情对重组信息的披露做出反应。 而在价值型重组中，随着新产业的培育或优质资产的注 入，上市公司新的实物资产的盈利能力较难衡量，甚至可将其作为新股来看待，所以价值型重组信息披露前后，股价也会发生较大的波动。 但从长期来看，伴随一项含有真正实质内容的价值型重组的实施，新的实物资产的盈利能力将以持续性的、高成长的方式体现出来；相应地，所涉公司的二级市场股价也更有可能走出持续性的上扬行情。 二级市场股价对价值型重组和财务型重组的反应可从市场实践中得到验证。 例如，上菱电器自 96年起因主营业务市场竞争力的下降而开始陷入困境，从 97年开始，控股股东多次对其实施资产重组，起初的几项重组主要是为改善资本结构 和充实帐面利润，股价也曾随之有过相应的表现，但股价上涨的阶段 性明显，等市场充分消化掉相关信息后，股价就迅速回落，这期间上菱电器股价最高不过达到。 自 98年下半年开始，上菱电器的资产重组进入以价值培育为重点的价值型重组阶段，先后进行了资产置换、增发新股、投资新产业等步骤，改变原来主要依赖已经处于过度竞争状态的冰箱生产的产业格局，并将主营业务转为极具成长潜力的现代新型机电行业。 基于对重组后公司盈利能力持续增强的预期，其股票二级市场价格从每股 9元开始大幅上涨，一举创出上市以来的 ，并长期 维持于高位，初步树立了蓝筹股的市场形象。 与上菱电器有着类似经历的还有真空电子、南通机床、英豪科教、科利华、宜春工程等。 在本文中钨高新材料股份有限公司的分立方案中，公司经营状况的改善，企业发展后劲的保护和培养，股东长远利益和短期利益并重都是方案考虑的重点，总之，价值型重组思路是我们解决问题的根本立足点。 政府行为对我国上市公司的影响 （ 1） 证券市场发展的严重 “ 行政化 ” 尽管在十四届三中全会中，我国明确提出建立社会主义市场经济，发展资本市场，但是，在推进证券市场建设中，仍存在将传统行政化思 路运用到新兴证券市场的发展与建设中的现象。 我国证券市场从成立之初，就在国家强制性制度变迁的安排下，将证券市场纳入行政化轨道，资本市场被严重行政化。 在 “ 行政化 ” 的资本市场中，证券市场呈现管制性低水平 发展 的特点。 我国证券市场特别是股票市场建立的初衷是作为企业改革的尝试，但随着国有银行逐步沦为 “ 第二 财政 ” ，并在不断积累不良贷款和金融风险后，股票市场也转变为解决国有企业的高负债与资金困难问题，降低国有银行体系积累的信用风险的工具，民营企业和大量中小高新技术企业尽管有良好的经营业绩和发展前景，也无法进入证券市场获得 其急需的发展资金。 对证券市场长期实行计划性管理，必然造成证券市场内在效率的缺失。 在渐进转轨过程中，政府主导型经济体制自然地产生政府主导型融资制度，而资本市场本身是一种高度市场化的产物，由于行政力量作用于市场发展， 市场的内在力量与行政的外生力量之间产生一种矛盾与摩擦，引生了体制摩擦成本。 国有企业转制上市以后，由于大部分上市公司国有股权处于绝对控股地位，而这些企业大多处于 “ 产权虚置 ” 和 “ 所有者缺位 ” 状态，这就使得任何一个行政部门特别是上市公司的原主管部门都可以干预企业，却不对这种干预后果承担责任。 （ 2） 上 市公司 继承 国有企业 “行政保护”特色 众所周知，上市公司大多由国有企业改制而来，上市公司内在体制性缺陷由国有企业的弊端移植而来。 上市公司的缺陷，在很大程度上源于国有企业的体制性缺陷。 在市场经济转轨过程中，许多企业依然没有市场自生能力。 为了战略目的，政府需要对这些企业进行支持。 而且，转轨经济中绝大多数国有企业承担着许多政策性负担，这些负担内生于转轨前的制度中。 因为政府对企业的“ 隐性担保 ” 源于政策性负担。 这些负担承袭于计划经济体制，政府对源于政策性负担的亏损负有责任。 这样，整个经济环境增加了行政的色彩。 这种现 象被亚诺什 科尔内称为 “ 预算软约束 ”。 我国经济中的许多问题都可以从 “ 预算软约束 ” 找到解释。 当前在经济转型期，上市公司虽经企业改制，成为公众上市公司，但企业的 “ 预算软约束 ” 现象仍然没有得到根本改变。 由于国有企业在改制上市时，行政机构作为国有产权的代理而承担 “ 隐性担保人 ” 角色，因而一旦上市公司出现问题，面临 ST、 PT 甚至摘牌时，行政机构就不得不 不惜代价的 出面组织 “ 资产重组 ” ，于是出现 “ 报表重组 ” 、 “ 题材重组 ” 等现象，证券市场优化社会资源的功能根本无从体现。 国有企业内在体制性缺陷转移给上市公司，而上市公司本身就 是证券市场运行的重要基石。 而在 “ 行政保护 ” 的笼罩 下，证券市场在政府干预下难以对绩差上市公司行使 “ 退出 ” 的惩罚权利，这样高额的社会 成本投入 并没有高额的资本形成，而 实际上是社会资源的一种浪费。 （ 3）政府行为对上市公司的经营活动产生巨大影响 中国上市公司的地位实际上十分尴尬，一方面要受市场行为的指导，接受市场的检验，其经营要得到广大股东的首肯。 自然，其经营行为的市场化 要求十分强烈，另外一方面，中国上市公司往往脱胎于“婆婆”很多的国营企业，受政府、控股国营母公司的影响非常大，而这些主管方，往往置市场规则不顾，用行 政命令代替市场规则，强行干预企业的经营活动，代替企业进行投融资决策、资产重组决策甚至营销方式区域等，这大大的限制了企业按市场和自身情况发展的道路。 等于给企业上了镣铐，束缚了企业的手脚，这种不按市场规则行事的情况导致了大多数的国有控股上市公司出现上市前的业绩比上市好，重组前的业绩比重组后好的奇怪现象。 中国证券市场要真正起到优化配置资源的作用，上市公司要真正在证券市场维护自己的融资渠道保持自己的融资能力，消除政府行政行为的影响，完全按市场规则决策是至关重要的。 本文所涉及的方案主体中钨高新材料股份有限公司就是在 这样一种行政干预下形成的。 自然，上述我们讨论的政府行政干预导致的问题体现在中钨高新股份有限公司整个形成过程以及后来经营管理过程中的方方面面。 本方案目的正是使中钨高新材料股份有限公司的企业活动从行政行为主导向市场行为主导回归。 上市公司重组具体方式 资本市场上的公司资产重组包含了既不相同又互相关联的三大类行为 —— 公司扩张、公司调整、公司所有权和控制权转移。 在具体的重组实践中，这三类不同的重组行为基于不同的重组目的组合成不同的重组方式。 扩张型公司重组 公司的扩张通常指扩大公司经营规 模和资产规模的重组行为。 包括： (1) 购买资产。 即购买房地产、债权、业务部门、生产线、商标等有形或无形的资产。 收购资产的特点在于收购方不必承担与该部分资产有关联的债务和义务。 以多元化发展为目的扩张通常不采取收购资产而大都采取收购公司的方式来进行，因为缺乏有效组织的资产通常并不能为公司带来新的核心能力。 (2) 收购公司。 收购公司通常指获取目标公司全部股权，使其成为全资子公司或者获取大部分股权处于绝对控股或相对控股地位的重组行为。 购买公司不仅获得公司的产权与相应的法人财产，同时也是所有因契约而产生权利和义务的转让。 因此 通过收购，收购公司可以获得目标公司拥有的某些专有权利，如专营劝、经营特许权等，更能快速地获得有公司的特有组织资本而产生的核心能力。 (3) 收购股份。 一般是指不获取目标公司控制劝的股权收购行为，只处于参股地位。 收购股份通常是试探性的多元化经营的开始和策略性的投资。 或是为了强化与上、下游企业之间的协作关联，如参股经销商以求产品销售的顺畅、货款回收的及时。 (4) 合资或联营组建子公司。 公司在考虑如何将必要的资源与能力组织在一起从而能在其选择的产品市场取得竞争优势的时候，通常有三种选择，即内部开发、收购以及合资。 对于那些缺 少某些特定能力或者资源的公司来说，合资或联营可以作为合作战略的最基本手段，它可以将公司与其他具有互补技能和资源的合作伙伴联系起来，获得共同的竞争优势。 (5) 公司的合并。 这是指两家以上的公司结合成一家公司，原有公司的资产、负债、权利和义务由新设或存续的公司承担。 我国《公司法》界定了两种形式的合并 —— 吸收合并和新设合并。 公司合并的目的是实现战略伙伴之间的一体化，进行资源、技能的互补，从而形成更强、范围更广的公司核心能力，提高市场竞争力。 同时，公司合并还可以减少同业竞争，扩大市场份额。 调整型公司重组 公司的调整包括不改变控制权的股权置换、股权 —— 资产置换、不改变公司资产规模的资产置换，以及缩小公司规模的资产出售、公司分立、资产配负债剥离等。 (1) 股权置换。 其目的通常在于引入战略投资者或合作伙伴。 通常，股权置换不涉及控 股权的变更。 股权置换的结果是：实现公司控股股东与战略伙伴之间的交叉持股，以建立利益关联。 (2) 股权 —— 资产置换。 这种方式是有公司原有股东以出让部分股权为代价使公司获得其他公司或股东的优质资产。 其一大优点就在于，公司不用支付现金便可获得优质资产，扩大企业规模。 股权 —— 资产置换的另一种形式是以增发新 股的方式来获得其他公司或股东的优质资产，这实质上也是一种以股权方式收购资产的行为。 (3) 资产置换。 这是指公司重组中为了使资产处于最佳配置状态，获取最大收益或出于其他目的而对其资产进行交换。 双方通过资产置换能够获得与自己核心能力相协调的、相匹配的资产。 (4) 资产出售或剥离。 这是指公司将其拥有的某些子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他的经济主体。 由于出售这些资产可以获得现金回报，因此从某种意义上来讲，资产剥离并未减少资产的规模，而只是公司资产形式的转化，即从实物资产转化为货币资产。 (5) 公司的分立。 即公司将 其资产与负债转移给新建立的公司，新公司的股票按比例分配给母公司的股东，从而在法律上和组织上将部分业务从母公司中分离出去，形成一个与母公司有着相同股东的新公司。 通过这种资产运作方式，新分立出来的公司管理权和控股权也同时会发生变化。 (6) 资产配负债剥离。 即将公司资产配上等额的负债 —— 并剥离出公司母体，而接受主体一般为其控股母公司。 这一方式在甩掉劣质资产的同时能够迅速减小公司总资产规模，降低负债率，而公司的净资产不会发生改变。 对资产接受方来说，由于在获得资产所有权的同时，也承担了偿债的义务，其实质也是一种以承债为支 付手段的收购行为。 控制权变更型公司重组 公司的所有权与控制权变更是公司重组的最高形式。 通常公司的所有权决定了公司的控制权，但两者不存在必然的联系，常见的公司控股权及控制权的转移方式有以下几种： (1) 股权的无偿划拨。 国有股的无偿划拨是当前证券市场上公司重组的一种常见方式，通常发生在属同一级财政范围或同一级国有资本运营主体的国有企业和政府机构之间，国有股的受让方一定为国有独资企业。 由于股权的最终所有者没有发生改变，因而国有控股权的划拨实际上是公司控制权的转移和管理层的重组。 其目的或是为调整和理顺 国有资本运营体系，或是为了利用优势企业的管理经验来重振处于困境的上市公司。 (2) 股权的协议转让。 即股权的出让与受让方不通过交易所系统集合竞价的方式进行买卖，而是通过面对面的谈判方式，在交易所外进行交易，故通常称之为场外交易。 这些交易往往出于一些特定的目的，如引入战略合作者，被有较强实力的对手善意收购等。 我国的资本市场，场外协议转让案例产生的主要原因在于证券市场中处于控股地位的大量非流通股的存在。 (3) 表决权信托与委托书。 表决权信托就是许多分散股东集合在一起设定信托，将自己拥有的表决权集中于受托人，使受托人可以通 过集中原本分散的股权来实现对公司的控制。 委托书是一种中小股东影响和控制公司的方法。 在股权结构相对分散的公司里。