中国证券市场与金融体制改革理论研讨会(编辑修改稿)

中国证券市场与金融体制改革理论研讨会(编辑修改稿)内容摘要：

为国有法人股，这是一个代表中国特色的变量。 当然，这个指标也有些缺憾，比如，没有找到适当的变量衡量财务信息的披露和透明度，对产品市场的竞争程度也是空缺的。 但是这 8个变量基本上涵盖了上市公司治理的方方面面，反映了中国上市公司的治理水平。 这项研究目前只使用了 20xx 年企业统计资料中包括这八个变量的 1006 家公司。 从数据中，可以看出以下一些事实：第一，角色重叠：中国有三分之一的上市公司的 CEO 是董事会的主席或者副主席；第二，独立董事比例高，这是一个出乎意料的结果；第三，高管人员持股比例小；第四，第一大股东平均持股比例高；第五，上市公司一般拥有母公司；第六，第二大至第十大股东持股集中度变化非常大，这是导致中国上市公司治理水平参差不齐的主要原因；第七，境外上市对中国上市公司来说并不普遍；第八，超过三分之二的企业的第一大股东为国有法人股。 研究中将这 1006 家企业分别按照这 8 个变量或者升序排名或者降序排名，然后分为两组，每一组按照相同的权重加权平均得到最后排名。 用 Tobin’ s Q 和市值和帐面值之比度 量企业价值。 下面给从回归结果中得到的结论：公司治理指数与企业价值呈现明显的正相关关系，即公司治理的改善和提高有利于提升企业的价值；企业价值和公司各个治理变量的关系：（ 1） CEO 兼任董事会主席或者副主席与企业价值负相关；（ 2）独立董事比例对企业价值正相关；（ 3） 5 大高管人员持股比例与企业价值负相关；（ 4）第二大股东持股比例与企业价值呈现非线性关系，呈 U行；（ 5）上市公司拥有母公司不利于提升企业价值，这就是明显的母公司通过上市公司圈钱或者隧道效应，大股东与小股东的利益冲突；（ 6）其他大股东持股量越高越有利于企业 价值的提高，中国其他股东对第一大股东的制约作用非常重要；（ 7）多地上市确实可以帮助企业提高治理水平，提升企业价值；（ 8）如果第一大股东是国有法人股，那么上市公司确实效率低下，隧道效应明显。 排名后的 1006家公司分成 5个组，治理结构最好的为“五星”，最差的为“一星”。 通过比较不同“星”级之间的差别，可以得到以下结论： 第一、 “五星”治理公司高出平均值 28％，“五星”治理公司高出“一星”治理公司 36％，这表明中国投资者确实愿意为治理良好的公司付出可观的溢价，中国的治理溢价远远高于国际水平。 第二、 大市值公 司的治理结构的特点：（ 1） CEO 兼任董事会主席和副主席的情况不明显；（ 2）独立董事比例高于平均值；（ 3）高管人员持股比例低；（ 4）第一大股东持股比例高达 %；（ 5）很多上市公司有母公司；（ 6）第二大至第十大股东持股量相对不集中；（ 7）享有境外上市；（ 8）第一大股东多为国有法人股。 综上所述，这项实证研究的基本结论是：第一、公司治理对提升企业价值至关重要；第二、中国投资者愿意为治理结构良好的公司付出可观的溢价；第三、中国的治理溢价明显高于国际水平。 接下来是交锋阶段。 经济中心的平新乔教授首先提问：既然 中国投资者愿意为治理结构良好的公司付出溢价，那么投资者是从何种渠道，用什么样的方式得到企业公司治理结构的信息。 白重恩教授回答说由于研究中使用的数据都是通过公开渠道获得的，因此普通投资者也是可以得到这些信息的。 经济中心的林毅夫教授接着提出了一个很尖锐的问题：治理结构本身有内生性，是好的治理结构导致公司具有较高价值呢，还是原来就是好的公司才会有好的治理结构。 张俊喜教授以独立董事对企业价值动态影响为例回应了林教授的提问。 随后，大家对于数据来源、变量选取、治理结构趋同、隧道效应、动态问题、国有股法人股存在下 Tobin’ s Q 的计算方法、高管人员如何持股等问题进行了讨论。 (郝朝艳根据录音整理，未经本人审阅 ) 20xx 年 1 月 18 日下午，在北京大学中国经济研究中心与香港大学经济金融学院联合举办的“中国证券市场与金融体制改革理论研讨会”上，香港大学的黄曼丽教授、清华大学的邹风博士、复旦大学的俞乔教授、南开大学的李维安教授和中国社会科学院金融研究所的曹红辉博士就中国上市公司的公司治理做了发言。 五位评论人是北京大学中国经济研究中心的平新乔教授和赵忠教授，以及香港大学的宋敏教授、刘俏教授和白重恩教授。 黄曼丽宣读了张介与她合作的论文《中国上市公司的经理自主权和企业绩效》。 论文指出，传统的代理理论认为经理的自主权和企业绩效是负相关的。 本文探讨了经理自主权和企业绩效之间的这个关系在委托人的目标不是利润最大化时将会受到的影响。 特别的是，文章在考察了中国的上市公司之后指出经理自主权的增加会给企业的绩效带来正向的影响。 文章的结果显示了经理的自主权并不如传统的代理理论中说的那样必然有损于公司的业绩；如果经理的利益比起委托人的来说更加与公司的利益一致，其自主权可能会对公司对业绩有正的影响。 评论人平新乔教授指出本文在定义经理人的控制空间时很有新意，并且强调了外部压力对于经理的监督职能，但在经理人的追求目标上以及股市的出现对于经理市场的机制变化有何影响等方面存在进一步研究的空间。 邹风与陈晓的论文《“三分开”政策对董事会结构影响的实证研究》选取了 1998年以前上市的所有 A股公司作为研究样本，对影响“三分开”政策实施的因素及“三分开”政策对董事会结构的影响进行了研究。 实证研究结果表明：一、由于中央及部委所属的上市公司能够得到更多的资源和政策支持，因而选择执行“三分开”政策变更两职关系的可能性要明显 地高于非中央企业；“三分开”政策颁布当年新上市的公司比颁布前一年新上市的公司变更两职关系的可能性更大；二、选择执行“三分开”政策的上市公司在实施两职分离之后内部人员担任董事人数显著下降；而大股东委派的董事人数和大股东董事长兼任上市公司董事长的可能性显著增加。 评论人宋敏教授认为本文很有价值，动态的分析了什么样的企业会真正的改变企业结构并指出下一步的研究方向是考察“三分开”政策实施后董事会结构对于公司业绩的影响。 俞乔、杜滨和李若山的论文《我国上市公司盈余管理程度研究》改进了合并净资产收益率的横截面分布光滑性 检验模型，并据此对 199420xx 年期间我国证券市场配股权、特别处理及摘牌规定阈值的盈余管理现象进行了大样本的实证研究。 研究结果表明，上市公司的确在三个阈值 0、 6%、10%处存在普遍的盈余操纵行为。 本文不仅验证了我国上市公司为避免摘牌或达到配股资格而进行的大规模利润操纵，而且还复制了无盈余管理现象时净资产收益率的分布，并将其与净资产收益率的实际分布相比较，得出对上市公司盈余管理程度 —— 频度和幅度的定量描述。 研究的实证结果显示在我国证券市场上利润操纵是上市公司普遍与系统化的行为。 评论人刘俏教授指出本文在对 没有盈余管理的标准态描述方面还欠妥帖，可以进一步的研究什么样的公司会更可能的去进行盈余管理。 李维安和李建标的论文《中国上市公司的企业信用与治理约束》认为，交易创造整个的外推了效用曲线，由于交易时滞、信息不对称和内生性交易费用给交易带来了障碍，企业信用这种安排可以以信号、抵押、担保的方式部分地消除这种障碍。 文章考虑到中国上市公司的企业信用受到其治理状况的约束，结合已有的经济理论首先在理论上界定了企业信用，并通过对 406家上市公司调查数据的整理，从公司治理的角度将企业信用分解成五类，针对企业的具体当事人找寻出 了制约企业信用的六个治理约束，提出了十八个假设；并将六个治理约束机制与上市公司的信用分别进行了回归分析，逐一验证了假设，尽可能地为中国上市公司企业信用建设提供一些更有说服力的依据 评论人赵忠教授指出，由于没有统一的经济分析框架，文章的假设显得有些零乱，单方程的分组回归可能导致计量偏差问题。 曹红辉的论文《股权结构、公司治理与资本市场效率》指出，在产权制度无差异的假定下，股权结构是决定公司治理结构与治理绩效的主要因素，公司的治理绩效则决定了资本市场效率的基础。 文章运用截面数据分析股权结构与公司治理绩效之间的关 系。 研究结果显示由于盈利能力不强，市场环境变化较大，上市公司普遍存在利润不稳定，经营绩效指标缺乏真实性和准确性，尤其是净资产收益率与企业盈利的成长性之间关系不显著。 目前对于中国上市公司而言，较为理想的股权结构既不是高度集中的股权结构，又不是高度分散的股权结构；而是股权结构相对集中，存在多个相对控股股东，形成 2 至 3个相对控股股东，彼此之间的股权比例之差小于 10%比较合适。 评论人白重恩教授指出，文章回归出来的主要统计系数不显著，而其他显著的并没有给出解释。 文章对标题中的“资本市场效率”讨论不充分，只是涉及到股 市结构对于公司业绩和股票价格的影响，并非资本市场的效率。 （蒋承整理，未经发言人审阅） 20xx 年 1 月 18， 19 日，“中国证券市场与金融体制改革理论研讨会”在北京大学中国经济研究中心万众楼召开。 分会场二 A的主题是“投资、 IPO 和信息披露”。 香港大学的王杰邦教授报告了他们的论文“中国的投资与预算软约束”。 报告分为理论和实证两部分。 报告首先建立了一个模型研究预算软约束对公司投资行为的影响。 模型基于 Holmstrom和 Tirole(1997,1998)，是一个考虑了预算软约束的道德风险模型。 通过对模型的分析得出 了两个结论：公司的投资与现金流有正相关性，投资现金流的弹性因预算软约束的出现而下降。 接着，王教授介绍了他们如何设计一个实证模型来检验理论的推测。 他们所用的是 Q－理论，数据为1995－ 20xx 年的中国上市公司的数据。 实证结果发现中国上市公司普遍存在着现金短缺的问题。 根据国有股比例的大小，他们把样本公司分为三组，发现在每个组，现金流都可以解释投资，但参数的大小不同，说明公司的国有股份比例较低时，现金短缺的问题更大，这与理论模型一致。 北京大学中国经济研究中心的赵忠老师对此报告做了一个评论。 赵老师指出如何衡量预算 软约束的程度是一个问题，报告中用国有股的比例作为代替，但是国有股比例相同的公司，预算软约束的程度也可能不同，这个衡量应该可以做得更精细一些；另外，关于用 Tobin’ s Q 这一指标，首先这一指标依赖于市场有效这一假设，其次，报告中用平均 Q 代替边际 Q 是否合适也是一个问题。 第二个报告人是北京大学中国经济研究中心的平新乔教授，题目为“上市公司再融资资格的确定与虚假信息披露”。 报告从中国上市公司所披露的净资产收益率的畸形分布出发，用一个两期模型，明确的给出了中国上市公司信息披露中的“购买独立会计原则”这一事件发生的 区间，发现这个区间是稽查概率，惩罚力度与国家证监会规定的上市公司再融资资格的一个函数，而且，这个假冒的上市公司的质量信号发生的区间，对于证监会规定的上市公司再融资资格来说并不是对称的，在该门槛以右，冒假的区域大于该门槛以左的区域，进一步，平教授指出在上市公司质量服从正态分布的前提下，若证监会按经验估计的净资产收益率的均值来确定上市公司的在融资资格，则危险很大。 中国经济研究中心的沈明高老师对平老师的报告作了简短评论。 沈老师认为该研究很有意义，理论模型清晰，结论非常直接，且有明显的政策含义，沈老师同时认为报告 中还可以引入其他的做假的成本。 第三个报告是北京大学光华管理学院田利辉的“金融管制，投资风险与中国一级市场的发行溢价”。 该报告首先记录了中国一级市场的超常溢价，然后提出了投资风险和制度溢价的理论假说，接着报告了经验研究的结果，检验了中国一级市场上的溢价因素，并探讨了制度性溢价的根本动因。 陶志刚教授对这个报告的评价是文章很有意义，但报告中的假说如何具体成可检验的将是一个问题。 第四个报告是浙江大学经济学院叶敏同学的“信息甄别机制与金融深化 —— 温州金融案例研究”。 报告首先探讨温州金融市场形成的三个阶段，报告认为温州非正规金融部分的市场份额很高是因为信息甄别机制的不同。 报告通过信息甄别这个角度剖析发展中经济市场化过程，建立了一个发展中国家利率均衡模型并指出发展中国家金融具有的非出清以及非单利率均衡的特征。 肖耿教授对此报告做出了简短的评论，认为此报告包括很详细的案例，现代的模型，而且研究温州的经验确实很重要。 不足之处是文章有很多跳跃，思路还需要进一步理清。 第 5 个报告由北京大学光华管 理学院的王立彦教授报告的。 报告从一个案例提出问题，进而以20xx 年底以前的 518家上市公司首次公开发行 A股当年及前 1 年的企业所得税优惠为主题，揭示不同地区、不同规模、不同发行时间、不同行业、不同净资产收益率上市公司的实际所得税负，以及非法定税收优惠的方式、持续时间和批准机构，并进一部分析非法定税收优惠泛滥的经济和体制原因，以及与区域经济和公司价值的相关性。 20xx 年 1 月 18 日下午，在北京大学中国经济研究中心与香港大学经济金融学院联合举办的“中国证券市场与金融体制改革理论研讨会”上，由中共北京市委金融工委副 书记郭光磊主持的“基金与金融中介机构 —— 北京市案例专场”受到了与会者的高度关注，下面是会场上的发言内容。 华夏证券有限公司副总裁谢朝斌的论文《证券公司不良资产风险防范与控制》指出，我国证券公司的不良资产主要通过证券业务和非证券业务两种渠道产生。 在证券业发展早期，不良资产主要形成于非证券业务特别是房地产投资中。 大量不良资产的存在严重加大了证券公司的经营风险：一方面导致证券公司净资本下降，自有资本的耐风险能力不足。 另一方面导致证券公司资产流动性降低，资产质量下降，业务风险加大；不良资产占用了大量的资金，也严重阻 碍了证券公司的长期发展，固化的资产不仅不产生效益，而且吞噬着效益，使证券公司没有能力扩大经营规模。 因此我国证券公司不良资产风险的防范与控制应包括两个方面的内容，一是对现有不良资。