产业分析报告

产业分析报告内容摘要：

产业分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 1 产业分析报告 宏观紧缩效应下的避风港 基本结论 2007 年上半年，整体经济继续取得高增长，但其代价逐步加大，汇率、利率、通胀率、关税税率都面临上升趋势，我们认为这 四率齐升的本质是内外失衡加剧的表现。 出口是经济实现高增长的重要原因，但由原材料的大 量出口所带动的出口激增，并不符合出口结构升级的趋势，相反，利用国 际市场释放产能，对国内产业结构升级有负面影响，尤其不利于节能减排 等目标的实现。 另一方面，原材料与机电类产品的贸易盈余大幅增长 ，带来贸易不平衡的加重，汇率压力加大，通胀压力加大、国内货币政策难 度加大等一系列宏观的负面效应。 我们认为这种高代价的高增长必然引致宏观紧缩力度 加大，从年初频繁调整的存款准备金率、利率、出口退税率等已经可以清 晰的看出这一趋势，其中在 2007 年下半年宏观调控方面应该重点关注利率的变化与关税的变化。 我们对利率提高以及退税降低的具体影响进行了量化 分析：如果下半年加息 2 次，利率提高 54 个基点后，企业资金成本与资产回报率之间取得大致平衡，如果在此基础上再加息，则有抑制产业增长 的可能；而出口退税的下降，如果按此前流产方案测算，对工业利润影响在 3 5。 综合考虑这两种因素，我们判断今年工业利润增速在 30 35。 我们预期下半年的宏观紧缩政策可能对产业景气有以 下影响：原材料行业出口受到抑制，景气继续高位回落、投资品的出口竞 争力突出，政策偏中性导致其景气能够继续保持稳定，采掘业的景气下降 空间已经有限，出现回升的可能性较大，消费品产业的景气将继续保持稳定增长。 综合考虑加息和出口退税的影响，消费品与采掘业是 宏观紧缩效应下的避风港。 宏观策略部 陈东 (8621)61038296 帆 (8621)61038299 春江 (8621)61038297 系人：赵莉 (8621)61038257 海市黄浦区中山南路 969 号谷泰滨江大厦 15A 层（ 200011） 国金证券研究所 2007年07月02日 2007 年下半年产业分析报告 2007 年下半年产业分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 2“四率齐升”的宏观环境 外部环境趋于缓和 2007 年以来，中国经济在实现高增长的同时，对外部依赖度不断提高，主要出口国的经济状况直 接关系到国内出口型产业的增长。 从 先行指标看，美国的指标已经开始趋稳，有望带动欧洲与日本，总体上，外部环境趋于缓和。 Ê 美国的消费增长受到 房地产市场走弱的影响开始出现走弱，消费者信心指数也呈现走弱的 态势，但在停止加息一年以后，消费增速的回落似乎已经接近尾声， 而房地产市场的风险因素也并没有原先估计的那么严重。 Ê 欧元区的零售增长一 直保持着缓慢回升的态势，消费景气指数也保持着稳定的上升趋势。 随着失业率的进一步降低，欧元区的零售增长有望进一步提升，内需的提速将进一步提升欧洲经济走强的基础。 Ê 日本工业部门的增速呈现了较为明显的回落态势， 产能利用率也较2006 年年底的高位出现了一定程度 的回落。 日本的工业部门仍然处于相对增长缓慢的态势，受美国经济的影响短期内仍然难以走强。 2007 年一季度，中国出口激增，但对于北美出口增长并不明显，主要出口市场转向欧盟和东盟市场，这种出口区域的变化，回避了美国市场疲软的影响。 图表 1：美国日本欧盟先行指标 002003004004005006006率) 先行合成指数6个月变化率(年率 ) 先行合成指数6个月变化率(年率) 来源：国金证券研究所 图表 2：中国出口增长与贸易顺差 010203040506070亚太经合组织北美自由贸易区 欧盟15国东盟10国中东欧自由贸易区南方共同市场 安第斯共同体010203040506070出口占比 出口增速来源：国金证券研究所 详细分析请参见 2007 年下半年宏观经济分析报告 2007 年下半年产业分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 3失衡式高增长导致“四率齐升” 2007 年上半年，整体经济继续取得高增长，但其代价逐步加大，汇率、利率、通胀率、关税税率都面临上升趋势，我们认为四率齐升本质上是内外失衡加剧的表现。 我们曾在内外部失衡下的产业发展趋势专题中对原有消耗式增长模式导致内外不平衡的内在逻辑进行了分析： Ê 出口导向战略利用了 低廉的劳动力、资源、环境成本、优惠的外资政策等优势加速了国际 产业格局向中国的的转移，从而获得了高速经济增长。 Ê 但这种增长模式压制 了收入增长抑制了消费，在社会保障体不健全的情况下，储蓄率不断 提高，投资和出口压力同时加大，投资又是流向出口依赖型制造业， 循环推动下出口压力倍增，在汇率机制不能有效调节的情况下，带来国内流动性与通胀问题。 因此，我们倾向于认为：旧有的经济增长方式带来的高增长与流动性问题是一个硬币的两面，而这种失衡的增长方式与僵化的汇率形成机制才是我们面临这种“四率齐升”现象的最终原因。 由于目前形成的虽然我们并不认为大幅提升汇率能够有效改变旧增长方式和产业结构，这还需要内部调整措施才能增加内需型增长的比重，但不可否认汇率的调整是增长方式转变的重要促进因素，因此，我们认为汇率水平在中长期依然将保持上升趋势。 图表 3：失衡加剧导致四率齐升 来源：国金证券研究所 “天平”如何平衡。 产业结构调整与升值加速 原有增长方式的形成，很重要的原因在于 90 年代国内人口结 构以及经济资源的国有控制方式，能够比较容易利用全球化的产业转移，从而形成出口导向型发展战略，主要依靠低成本劳动力、低廉的资源成本、环境成本、外资政策优惠以及保守的汇率政策。 但目前这几项重要优势都在发生变化： 贸易顺差 贸易摩擦 内部不平衡 外部不平衡 通胀上升 资源价格上升 劳动力成本上升 通胀率 利率上升 四率齐升 汇率上升 关税上升 2007 年下半年产业分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 4Ê 低端劳动力的供给已 经出现区域性短缺，国家着力提高低收入群体的社会保障、最低收入水平等措施，都将逐步推高劳动力的价格； Ê 资源价格体系也已经 面临着强大的压力，提高资源税、开征环境税、改变资源品定价机制等措施都只是时间问题； Ê 对高耗能、高污染等 原材料行业的政策优惠基本已经取消，取而代之的抑制政策力度不断加强。 从这些角度看，原有消耗式增长的主要支柱都面临重要的变数。 我们认为内外部结合的宏观政策，是使经济增长恢复平衡的必然选择。 内部调整主要在于：内需型产业增长、制造业升级、资源要 素价格机制改革、收入政策、 策、社会保障体系等，其核心是产业 结构调整；而外部调整主要是：汇率升值、上调关税税率、取消出口补贴、外汇投资公司等，其核心是汇率升值。 启动内需将推动要素价格水平，加之汇率、关税调整，会抑制低附加值出口型制造业，所带来的就业损失需要服务业发展来弥补，因此，解决内部不平衡，必然需要产业结构的战略性调整。 我们从 2007 年以来政府 加快了对出口退税以及出口关税调整的范围和力度，可以清晰看出，利用关税政策来解决内外部不平衡问题成为政策上重要选择。 而利率政策的变化也倾向于先调节利息税，我们认为取消利息税对于企业而言没有增加资金成本，银行也没有额外支出存款利息，主要针对实际利率为负刺激储蓄分流的问题，因此，属于比较温和的调控措施。 高增长与宏观紧缩 出口与投资的压力此起彼伏 2007 年以来，三驾马车继续表现出经济结构的重要特征，出口增长居高不下，固定资产投资开 始抬头，消费增长相当强劲。 政府从 2006 年中期通过抑制新开工项目对固定资产投资的控制，在一定程度上是有效的，导致了近 7 个月的增速回落，但从整体效果看，由于出口的迅猛增长和消费的推动，经济增长依然出现了较高增速，甚至工业增加值也创出本轮经济周期的高点。 高储蓄率下，投资和出口交替成为推动工业增长的动力，在产业结构调整与汇率调整步伐缓慢的情况下，随之而来的是贸易摩擦加剧、流动性过剩、通胀压力加大等诸多症状，使政府的调控政策陷入两难境地。 图表 4：出口增长居高不下 510152025303540452005005005006006006006007007资 消费来源：国金证券研究所 高投资压力 高出口压力 2007 年下半年产业分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 5一般贸易与加工贸易共同推高出口 由于我国出口导向战略形成的基础是吸纳国际产业转移，因此，加工贸易成为贸易的主要方式，但随着国内高投资所带来的产能扩张以及制造业升级推动进口替代效应日益明显，一般贸易也获得了巨大的发展，形成推动顺差的双重动力。 我国一般贸易在 2004 年之前基本没有盈余，但 2005 年以来盈余迅速增长，2006 年一般贸易盈余已经占到加工贸易盈余的 44，而在 2007 年初，这一比例一度超过 50。 我们观察一般贸易增长、加工贸易增长与工业增长之间的关系，可以发现加工贸易在推动工业增长方面比较稳定， 2007 年上半年，一般贸易对工业增加值的影响更大。 图表 5：一般贸易盈余迅速增长 996997998999000001002003004005006工贸易盈余来源：国金证券研究所 图表 6：一般贸易出口开始推动工业增长 000001002003004005006007007007007工贸易增速 工业增加值增速来源：国金证券研究所 2007 年下半年产业分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 6原材料行业与机械行业是推动贸易顺差的重要来源 2007 年以来出口数据出现大幅波动，从其构成看，主要集中在原材料行业，如化学制品（ 5 类）、原料制成品（ 6 类）之上，而传统出口增长强劲的行业，如机械及运输设备出口增长相对平稳，纺织服装的占比甚至有所下降。 从工业制成品内部行业的贸易盈余结构看，钢铁、机械及运输设备、其他半成品盈余比重上升，纺织、服装盈余比重明显下降。 机械行业盈余增长，但出口份额并未明显增长，原因在于制造业升级所带来的进口替代效应，也反应出在机电行业我国国际竞争实力的增强。 我们认为，原材料与机械运输设备出口增长趋势，加大了贸易顺差压力，必然导致严厉的政策约束，而利用进出口税收政策对相应行业可以做有针对性的调整，总体而言，抑制原材料行业出口，不刺激机电行业出口，可能是今后关税政策的重要倾向，采取的方式可能是对原材料行业加征出口关税，对机电行业取消出口退税。 图表 7：原材料出口快速增长 0102030405060701999000001002。