中信-医药行业投资策略热投资下的冷思考

中信-医药行业投资策略热投资下的冷思考内容摘要：

中信-医药行业投资策略热投资下的冷思考 2004 年医药板块的走势与 2003 年相仿，较年初下跌 16%。 但与大盘相比，走势好于去年。 去年落后于大盘，今年与大盘持平。 其走势与我们年初预计相符，为中性。 我们在 2004年医药行业投资策略报告中重点推荐了海正药业、华海药业、同仁堂和云南白药，它们的走势明显好于两市 药板块和大盘股。 未来是继续持有这些股票还是发现新的黑马。 全球及中国医药行业均处于景气上升阶段， 这是投资医药行业的主基调。 在行业景气上升的同时，我们也应该正视行业整体盈利能力的下降。 这更突出了选择个股的重要性。 盈利能力下降的主要原因是生产成本的上升和药品价格的下降。 生产成本上升的影响在 2005年仍将持续，并且其影响是普遍的，因此，我们寻找能够规避药品价格下降影响的企业作为投资的突破口。 未来，这样的企业才有保持盈利水平和持续增长的能力，是具有长期投资价值的。 特色原料药企业的业绩波动是必然的，但它仍具有较强的规避药品价格下降影响的能力：构建丰富的产品群、改进生产工艺降低成本、成为市场的幸存者并占有高的市场份额、产品从原料出口向通用名制剂出口过渡。 推荐企业：华海药业、海正药业。 中药企业通过在资源、品牌、技术等方面的垄断以及政策上的倾斜等优势，获得产品的定价能力和提价空间，形成其它企业无法超越的壁垒。 推荐企业：云南白药、同仁堂。 姚 杰电 话： (010)84864818 62010 号京城大厦十三层邮编： 100004热投资下的冷思考医药行业 中标 300 医药医药板块相对中标 300 指数表现2004E 华海药业 海正药业 云南白药 同仁堂主营业务收入 402 2,043 1,842 2,494增长率 33% 32% 37% 15%净利润 135 226 157 275增长率 70% 31% 38% 15%总股本 180 450 242 362股东权益 804 1127 658 2,034每股净资产 3 23 24 28维持评级：中性单位：百万元，百万股，元/股资料来源：中信数量化投资分析系统040102 040305 040430 040705 040830 041101涨幅%0信证券 177 温故而知新 2004 年医药板块走势回顾 从医药板块走势看，整个板块跌幅 2004 年与 2003 年相仿，分别为 截至 2004 没有明显走强表现。 但与大盘相比，医药板块表现 2004 年稍强于 2003 年， 2003 年医药板块落后于大盘 10 个百分点，而 2004年截至目前为止，医药板块走势与大盘基本相符。 这也符合我们对医药板块2004 年走势 “中性 ”的预测。 我们在 2004 年医药行业投资策略报告中重点推荐了海正药业、华海药业、同仁堂和云南白药。 实践证明，上述 4 只股票的走势远远强于大盘和医药板块。 图 1 医药板块 2003 年和 2004 年走势比较 资料来源：中信数量化投资分析系统 下表是今年以来（至 2004 年 11 月 5 日）累计涨幅强于两市 A 股（中信综指代表两市 A 股）和医药板块的医药个股涨幅情况。 表 1 2004 年医药个股累计涨幅 代码 名称 复权价涨幅 % 代码 名称 复权价涨幅 %阿阿胶 仔癀 正药业 药股份 海药业 明制药 瑞医药 坛生物 南白药 康 元 仁 堂 芝 堂 士 力 湖科技 缘药业 东药玻 林敖东 琪酵母 生药业 东医疗 珠集团 春高新 16999 中信综指 医药板块 信大盘 标 300 信中盘 信小盘 料来源：中信数量化投资分析系统 医药行业 178 中信证券 2005 年如何投资医药股，是继续持有或增持上述股票，还是寻找并发现新的 “黑马 ”。 我们认为：首先，应分析一下今年是什么因素导致这些股票如此吸引投资者的眼球；然后，分析这些因素未来是否继续存在并发挥作用；最后，选择能有效规避不利因素影响并保持增长的股票。 医药行业仍处于景气的上升阶段 无论是在世界还是中国，医药行业均处于景气上升阶段。 这是投资医药行业并选择个股的主基调。 世界药品市场实际增长率好于预期 世界药品市场 2003 年达 4700 亿美元，同比增长 预计到 2008 年将达 6580 亿美元，较 2003 年增长 40%。 图 2 世界药品市场增长情况 资料来源： 界药品市场中专利药占 市场份额，故专利药生产企业的发展对整个市场的增长具有举足轻重的作用。 目前，专利药生产企业在发展中遇到了前所未有的困难： 巨额的研发投入，但同时新药产出率下降； “重磅炸弹 ”型药物随着专利的到期而消失； 来自通用名的激烈的竞争； 由于药物副作用而被召回； 各国政府对医药支出的控制。 但是，我们看到全球药品市场增长依然强劲。 2003 年全球药品市场继续保持两位数的增长，达 远高于预期的 也高于 2002 年 10%的增速。 这与药品需求刚性的特点有关。 它的影响因素包括：疾病谱的演变及新疾病的发生、人们保健意识的增强及对生活质量要求的提高、人口绝对量的增长及人口老龄化、经济的发展导致人们在医药卫生方面的支出随之增长等。 中国药品市场规模虽小，但增速快 中国药品市场 2002 年达 120 亿美元，同比增长 占全球药品市场的 预计到 2007 年将达到 250 亿美元，较 2002 年增长 医药行业 中信证券 179 图 3 中国药品市场增长情况 资料来源： 如我们在 2004 年医药行业投资策略报告中所揭示的，推动医药行业继续增长的因素主要有三个：人口的净增长及其结构性变化 国经济的高速增长以及人民生活水平的提高； 农村药品市场的开发及农村城市化。 这三个因素将继续推动我国医药行业的发展。 测在未来五年中国药品市场复合增长率将为 快于过去五年的复合增长率 也明显快于全球药品市场的增长。 我国医药行业景气指数处于平稳上升阶段 从中经网的中国医药行业景气指数看， 随着居民保健意识的增强和社会需求的增加医药行业景气指数呈一路上升态势，医药行业保持较快发展。 2003年受 "响，行业异常快速增长，达到近几年来最高点。 但 "后，行业景气逐月回落。 2004 年 6 月开始医药行业景气指数止跌回升，到 9 月已经连续 4 个月上升， 9 月医药行业景气指数为 图 4 我国医药行业景气指数 资料来源：中经网 医药行业 180 中信证券 各子行业景气度不同，如下表： 表 2 我国医药各子行业景气 子行业 当前景 气位置 预计 高峰期 2005 年 景气位置 2006 年 景气位置预计周期时间及周期强弱 主要依据 大宗原料药 下降 已过 下降 下降 供大于需，价格低迷 特色原料药 上升 未到 上升 上升 享受专利药过期对原料药需求的增长 化学制剂 下降 未到 下降 下降 仿制药为主，价格受政府管制 中药 上升 未到 上升 上升 品牌和技术垄断形成竞争优势 生物制药 上升 未到 上升 上升 政府重视，下游产业化与上游研发之间的差距被缩小 医药流通 下降 未到 下降 下降 费用率居高不下，侵蚀企业利润空间 医疗器械 上升 未到 上升 上升 非周期性 出口增长是拉动因素之一 保健品 下降 已过 下降 下降 3 5 年，中 营销打拼的天下具有周期性 资料来源：中信证券研究咨询部 行业景气上升同时应正视行业整体盈利能力的下降 在行业景气上升的同时， 2004 年我国医药行业及上市公司均表现为盈利能力的下降。 这更说明投资医药板块时选择个股的重要性。 2004 年我国医药行业盈利能力下降 2004 年整个医药行业的销售额增长保持 2000 年以来的增速，为 17%，稍低于 2003 年 19%的水平。 行业整体盈利能力在下降，具体表现在利润总额同比增长率的下降和销售利润率的下滑。 整个行业有四分之一的企业亏损。 而且，应收帐款净额的同比增长率在 12右，远高于前几年水平。 这可能与宏观调控导致企业资金面吃紧有关。 表 3 我国医药制造业历年业绩 医药制造业 1999000001002003004 润总额同比增长率 % 36 23 23 26 8 销售利润率 % 损企业数 /企业单位数 % 27 23 23 24 23 26 应收帐款净额同比增长率 % 料来源：中经网 2004 年医药板块呈增收减利局面 从医药上市公司 2004 年前三季度的经营业绩看，主营业务收入增速低于2003 年，与我们在中期所做的预测相符，净利润同比下降，幅度大于中期，低于我们的预期。 上市公司的运行与行业整体相似，呈增收减利局面，盈利能力下降，毛利率下降 2 个百分点， 降 /股。 医药行业 中信证券 181 表 4 医药板块 2004 年前三季度业绩 均值 长率 增长率 增长率 主营业务收入（万元） 82687 90728 17% 10% 23% 12% 净利润（万元） 4258 3768 9% 21% 主营业务利润（万元） 25216 25185 总股本（万股） 25473 26976 毛利率 30% 28% 每股收益（元 /股） 料来源：聚源数据投资分析系统 化学制剂、化学原料、中药及生物制药子行业的增长率均低于去年同期，且均呈现增收减利的局面，其它 3 个子行业业绩有所增长，原因如下。 表 5 医药板块各子行业 2004 年前三季度业绩。